[심층분석] 10년물 금리를 끌어올린 건 연준보다 유가였다

1. 들어가며 — 금리를 움직인 힘이 유가인지 연준인지를 가립니다

10월 23일 10년물 국채 금리가 4.99%까지 오른 배경을 살펴보면, 연준에 대한 재평가보다는 유가 충격의 영향에 더 가깝게 읽힙니다. 같은 날 WTI는 전일 종가 대비 4.3% 올라 $103.5를 기록했고, 금리 상승을 이끈 쪽도 정책금리에 민감하게 반응하는 단기물이 아니라 장기물이었습니다. 이번 글에서 검증하고자 하는 핵심은 바로 이 판단입니다. 수익률 곡선의 형태와 금리 상승분을 이루는 구성, 금과 달러의 시장 반응, 그리고 이 판단을 뒤집을 조건을 차례로 짚어보겠습니다.

이날 시장에 들어온 재료는 유가만이 아니었습니다. 경기 흐름을 보여주는 S&P Global 종합 PMI 속보치는 57.6으로 예상치와 같았습니다. 미시간대 소비자심리 확정치 역시 48.0으로 집계되어 예상치인 46.3을 웃돌았습니다. 성장 지표들이 무너지지 않은 상황에서 유가가 올랐기 때문에, 이날 나타난 금리 상승을 경기 둔화 공포로 해석하기는 어렵습니다. 그런데 연준이 가장 중시하는 근원 PCE는 8월 기준 전월 대비 0.2%에 머물며 여전히 잠잠합니다. 생산자물가는 뜨거운데 연준이 보는 물가는 조용한 이 엇갈림이야말로, 지금 시장이 풀어야 할 수수께끼입니다.

지난주 글에서는 매도세 이후의 신용 지표로 검증을 보완하겠다고 적었습니다. 하이일드 스프레드는 10월 22일 관측 기준 340bp로 기준선인 350bp 아래에 머물렀습니다. 이에 따라 반도체 매도를 신용 경색이 아닌 순환매로 보았던 지난주 판단은 그대로 유지됩니다. 지난주 설정해 둔 30일 경로 판단은 11월 16일 무렵까지 진행 중이며, 이번 주 경로 확률은 새 판단으로 6절에서 따로 다루겠습니다. 지난 글에 걸어 둔 두 조건은 발동하지 않았습니다. 리플레이션을 낮추는 조건이던 종합 PMI 속보치 55.0 미만은 57.6으로 비켜 갔습니다. 스태그플레이션을 높이는 조건이던 미시간대 1년 기대 인플레이션 5.0% 이상 역시 4.7%에 그쳤습니다. 함께 집계된 5~10년 기대치는 3.5%였으나 검증되지 않은 값이라, 기준선 3.6%와 견주는 데에는 무게를 두지 않겠습니다.

2. 매크로 진단 — 성장은 버티고 물가는 생산자 단계에서 달아오릅니다

생산자물가와 연준이 보는 물가의 엇갈림은 시나리오 확률 분포에도 그대로 드러납니다.

두 시나리오의 확률 격차가 지표 하나로 뒤집힐 만큼 좁아, 지금의 분포는 기본 시나리오라기보다 양쪽에 대비하는 헤지에 가깝습니다.

직전 분석과 비교하면 두 시나리오가 나란히 1pp씩 올랐고, 그 몫은 경기 침체에서 나왔습니다. 경기 침체 확률이 낮아진 이유는 세 가지입니다. 첫째, 신규 실업수당 청구 건수는 19만 4천 건으로 해고 확산의 경고선과 아직 거리가 멉니다. 둘째, 2년물과 10년물 금리 차는 +30.8bp로 커브가 양(+)의 기울기를 지키고 있습니다. 셋째, 신용시장도 안정적인 흐름을 유지하고 있습니다.

스태그플레이션 쪽 논리는 물가 전달 경로에서 나옵니다. 생산자물가(PPI)는 전년 대비 6.3% 올라 예상치 5.4%를 크게 웃돌았습니다. 변동성이 큰 항목을 뺀 근원 PPI도 전월 대비 0.7% 올랐습니다. 생산 단계의 비용 충격은 3~6개월의 시차를 두고 소비자물가와 근원 서비스 물가로 번지는 경향이 있어, 이 숫자는 아직 소비자 쪽에 도달하지 않은 잠재적 압력으로 읽힙니다. 소비자물가(CPI)는 전년 대비 3.7%로 다시 빨라졌고, 근원 CPI는 두 달 연속 전월 대비 0.3% 올랐습니다. ISM 서비스업 가격지수도 2022년 7월 이후 가장 높은 수준까지 올라왔습니다.

반대로 리플레이션 쪽 근거도 단단합니다. 2분기 GDP 성장률은 계절조정 연율 2.2%로 예상치를 웃돌았습니다. 산업생산도 전월 대비 0.7% 늘어 직전보다 속도가 붙었습니다. 10월 S&P Global 제조업 PMI 속보치 역시 56.0으로 예상을 넘었습니다. 성장이 버틴다는 지표가 복수로 확인된다는 점이 리플레이션이 1위를 지키는 바탕입니다.

다만 헤드라인 아래는 얇아지고 있습니다. 제조업 PMI는 공급업체 납품이 늦어질수록 산식상 기계적으로 오르는 지표라, 실제 수요는 숫자보다 약할 수 있습니다. 가계 지표에서도 소득보다 지출이 빠르게 늘며(지출 0.9%, 소득 0.2%) 저축률이 내려가고 있습니다. 시간당 임금이 3.0% 오르는 동안 소비자물가는 3.7% 올라 근로자의 실질 구매력도 줄고 있습니다. 주택착공 역시 예상치를 6.2% 밑돌았습니다.

고용은 채용이 멈춘 쪽이지 해고가 늘어난 쪽은 아닙니다. 가장 최근 비농업 고용은 2만 9천 명 증가에 그쳐 예상치를 크게 밑돌았습니다. 실업률은 4.2%로 올랐습니다. 다만 3개월 평균 실업률이 직전 12개월 저점보다 0.5%p 이상 오를 때 켜지는 경기 침체 신호인 삼의 법칙(Sahm Rule)은 아직 발동하지 않았습니다. 채용은 멈췄는데 해고가 늘지 않는 노동시장에서는 경기 침체보다 스태그플레이션이 더 가까운 결과로 읽힙니다.

두 시나리오를 가르는 변수는 10월 29일 발표되는 9월 근원 PCE로 모입니다. 전월 대비 0.37% 이상이면 3개월 연율이 3.0%에 닿습니다. 그러면 스태그플레이션 확률은 35%에서 45%로 올라갑니다. 반올림한 월간 수치로 계산하면 기준선은 0.4% 이상이 됩니다. 하지만 반올림 전 지수로 보면 직전 두 달의 실제 상승률이 발표된 값보다 조금씩 높았기 때문에, 0.37%만 나와도 같은 자리에 닿습니다. 시장 예상치 0.30%는 연율 약 2.7%에 해당해 어느 쪽으로도 기울지 않는 값입니다.

스태그플레이션에 반대하는 가장 강한 논거도 바로 이 지점에 있습니다. 근원 PCE의 3개월 연율은 2.05%로, 근원 CPI를 2개월 연율로 환산한 약 3.8%와 벌어져 있습니다. 다만 이 2.05%는 에너지 충격 이전의 수치라, 다음 발표가 이 간격을 얼마나 좁히는지가 관건입니다.

근원 PCE가 기준선을 넘기 전까지 두 시나리오는 동률로 남습니다. 3개월물 국채 금리가 연준 목표 범위 상단 위에서 형성된 지금, 동률 구도에서 방향을 미리 고르는 것은 확정된 단기 수익을 내려놓고 동전의 한쪽 면을 사는 일에 가깝습니다.

3. 채권·크레딧·외환 — 장기물이 앞장선 금리 상승은 연준 단독설과 맞지 않습니다

유가 충격이 금리를 움직였다는 판단의 첫 증거는 국채 수익률 곡선, 즉 커브의 모양입니다. 10월 23일 만기가 긴 10년물 금리는 4.0bp 올라 4.99%가 됐습니다. 반면 통화정책 기대를 민감하게 반영하는 단기물인 2년물 금리는 그보다 덜한 2.7bp 오르는 데 그쳐 4.68%에 머물렀습니다. 초장기물인 30년물 금리는 5.32%입니다.

장기물 금리가 단기물 금리보다 빠르게 올라 커브가 가팔라지는 이 움직임을 베어 스티프닝이라고 부릅니다. 채권 가격이 금리와 반대로 움직이기에, 만기가 긴 국채의 가격이 가장 크게 떨어지는 형태입니다. 연준의 금리 인상 기대가 이유의 전부였다면 단기물이 더 빨리 올라 커브는 오히려 평평해졌어야 합니다. 커브가 평평해지지 않고 가팔라졌다는 사실이 연준 단독설을 받아들이기 어려운 가장 직접적인 이유입니다.

금리 상승분의 구성은 이 판단을 절반만 지지합니다. 채권시장이 예상하는 물가 상승률인 10년 기대 인플레이션(BEI)은 같은 날 2bp 오르는 데 그쳤습니다. 10년물 금리 상승분의 절반은 기대 인플레이션에서 나왔고, 나머지 절반은 물가 영향을 뺀 실질금리에서 나온 셈입니다. 유가가 기대 인플레이션을 밀어 올린 몫과 나란히, 실질금리 쪽에는 연준의 정책 경로에 대한 재평가가 담겨 있을 수 있습니다.

기대 인플레이션의 기간 구조는 더 많은 것을 말해 줍니다. 단기 구간인 5년 BEI는 2.48%로 10년 BEI인 2.34%보다 높습니다. 그보다 먼 미래의 기대 인플레이션은 2.20% 부근까지 내려옵니다. 채권시장이 이번 에너지 충격을 앞쪽에 몰린 일시적 충격으로 보고 있다는 뜻이며, 유가가 금리를 끌어올렸다는 판단에 장기 기대 인플레이션까지 자극한 것은 아니라는 단서를 붙이는 증거입니다.

연준 경로 쪽 가격도 가볍지 않습니다. FedWatch는 12월 9일 회의에서 금리를 25bp 올릴 확률을 70.4%로 반영하고 있고, 앞으로 세 차례 회의 어디에도 인하는 반영되어 있지 않습니다. 다가오는 10월 28일 회의의 동결 확률은 92.0%입니다. 다만 이 수치는 웹 검색으로 모은 스냅샷이라 기준 시점이 확인되지 않는다는 한계가 있습니다. 3개월물 국채 금리는 4.03%로 연준 목표 범위 상단보다 약 3bp 높아, 정책 방향을 단기물이 먼저 반영하고 있습니다. 근원 PCE가 전년 대비 3.0%로 높은 만큼, 12월 9일 회의의 경제전망에서는 점도표가 상향될 위험도 있습니다.

신용시장은 이번 국채 금리 상승이 위험 회피로 번졌는지를 가늠하는 증거입니다. 하이일드 스프레드는 340bp로, 한 단계 높은 ‘보통’ 구간의 기준인 350bp 바로 아래에 있습니다. 금리 변동 위험을 줄인 금리 헤지형 하이일드 ETF(HYGH)는 10월 23일 소폭 올라, 스프레드가 새로 벌어지지 않았다는 쪽을 가리켰습니다. 시카고 연준 금융여건지수(NFCI)는 -0.5로 금융 여건이 여전히 완화적입니다. 긴축 압력이 국채 금리에 머물고 신용 위험으로 번지지 않았다는 것은, 이번 금리 상승이 성장 공포보다 물가와 정책 기대의 문제라는 판단과 맞아떨어집니다.

다만 완충 장치는 얇습니다. 재무부가 연준에 맡겨 둔 현금 잔고인 재무부 일반계정(TGA)은 $952B로 한 주 사이 7.8% 늘었습니다. 평소 이 충격을 흡수하던 역레포 기구(RRP)의 잔고는 $0.2B에 불과해, TGA가 쌓이는 만큼 은행 지급준비금이 그대로 빠져나가는 구조입니다. 담보부 익일물 금리와 연방기금금리의 차이(SOFR-EFFR)는 2.0bp로 주의 기준인 5bp 아래입니다.

채권이 주식을 받쳐 주는 역할도 약해졌습니다. SPY와 TLT의 60일 상관계수는 채권이 주식 포트폴리오를 방어하지 못하는 기준선을 근소하게 넘었고, 10월 23일에도 주식과 채권이 함께 내렸습니다. 금리가 물가 쪽 이유로 움직이는 동안에는 장기채가 주식 하락을 받쳐 주던 전제가 작동하지 않습니다.

외환시장은 유가 충격을 교역조건의 문제로 받아들였습니다. 달러 인덱스(DXY)는 101.8로 0.2% 올랐는데, 에너지를 수입하는 유럽의 통화가 약해진 몫이 큽니다. 유로와 스위스 프랑이 DXY에서 차지하는 비중은 61%에 이릅니다. 반면 아시아 통화에 대해서는 달러가 약했고, USD/JPY는 156.8에서 사실상 움직이지 않았습니다. 위기 때 몰리던 엔화 안전자산 수요가 나타나지 않았다는 점은, 지금의 매도가 공포보다 순환매에 가깝다는 뜻입니다.

원화는 반도체 부진에도 강세입니다. 원/달러는 1,323원으로 52주 저점 부근입니다. RSI는 28.7로 과매도 구간에 들어 있습니다. 한국은행 기준금리 3.00%가 연방기금 실효금리보다 88bp 낮은데도 원화가 강하다는 것은, 금리 차와 무관한 자금 흐름이 있다는 뜻입니다. 환헤지하지 않은 달러 자산을 들고 있다면, 원화 강세가 이어질 때 자산 가격과 별개로 수익률이 3~5pp 깎일 수 있습니다.

4. 주식·원자재·비트코인 — 금은 전쟁보다 금리에 반응했습니다

물가와 정책 기대의 문제라는 진단은 원자재 시장에서 가장 선명하게 확인됩니다. 그 파급의 사슬은 원유에서 시작합니다.

유가 상승 → 생산자물가 → 기대 인플레이션과 실질금리 → 장기 듀레이션 주식과 금

WTI는 $103.5로 올라섰습니다. 원유 재고가 예상보다 훨씬 많이 줄어든 데다 휘발유 재고도 예상보다 많이 줄었습니다. 이란과 호르무즈 해협, 러시아 정유시설 공격이라는 공급 위험도 이어지고 있습니다. 과열 신호도 함께 나타납니다. 원유 ETF(USO)는 볼린저 밴드 상단 위에서 RSI 72.2로 거래되며 단기 과열 상태에 들어서 있습니다.

반론도 분명합니다. 앞서 살펴본 대로 채권시장은 이번 충격을 일시적인 것으로 보고 있으며, 1990-91년 걸프전 때의 유가 급등도 전쟁이 끝나자 되돌려졌습니다. 이미 보유한 에너지는 유가가 오르는 동안 물가 충격을 상쇄하는 역할을 합니다. 그러나 긴장 완화 소식에 WTI가 $95 아래로 내려간다면, 쏠림이 심했던 에너지 쪽이 가장 크게 되돌림을 맞게 됩니다.

전쟁이 진행 중인데도 금은 내렸습니다. 금 현물은 $3,993으로 전일 종가 대비 0.6% 내렸습니다. GLD 역시 볼린저 밴드 하단보다 1.0% 낮은 자리에서 RSI 34.1을 기록했습니다. 보통 지정학 위험이 커지면 금이 오르는 것이 일반적인데 반대로 움직였습니다. 유로/달러가 거의 움직이지 않은 만큼, 이 하락은 달러 영향보다 약 2.65%의 실질금리로 더 잘 설명됩니다. 금리가 공포를 이기고 있는 셈이며, 다만 금 하락분 가운데 일부는 실질금리로도 다 설명되지 않습니다.

금이 빠진 이유가 실질금리 때문이라면, 꼬리 위험을 막는 금의 역할 자체가 사라진 것이 아니라 그 역할의 값이 비싸진 것입니다. 10년물 금리가 5.00% 위에서 마감하는 동안에는 이러한 역풍이 이어집니다. 은은 1.3% 내려 금보다 더 약했고, 이에 따라 금/은 비율은 약 74.1로 올라갔습니다.

반대로 구리는 1.5% 올랐습니다. 공급업체 납기 지연으로 부풀려진 PMI를 감안하더라도, 산업 금속이 오른 것은 성장 공포가 시장을 지배하지 않는다는 쪽의 증거입니다. 반면 천연가스는 5.8% 내려 미국 내수 요인으로 따로 움직였고, 물가 압력을 조금 덜어 줍니다.

주식시장 안에서는 자금이 기술주에서 에너지로 흘러갔습니다.

매도가 기술주를 넘어 금융과 헬스케어로 번진 것이 새로 나타난 변화입니다.

에너지(XLE)는 평소의 1.9배 거래량 속에 상승하며 고점 부근에 다가섰습니다. 반면 반도체(SOXX)는 고점 대비 27.0% 낮은 자리에서 RSI 32.1로 과매도에 가깝고, 볼린저 밴드 하단과 200일 이동평균이 하루 통상 변동폭 안에 들어와 있습니다.

밸류에이션은 금리 상승을 흡수할 여유가 거의 없다는 점을 분명히 보여 줍니다. 안전한 채권 대비 주식이 주는 추가 보상인 주식 위험 프리미엄(ERP)은 +0.36%p로 거의 남아 있지 않습니다. 이는 S&P 500 이익수익률 5.35%와 10년물 금리 4.99%의 차이입니다. 10년물 금리가 5.35%를 넘어서면 이 프리미엄은 0 아래로 내려가게 됩니다. 주식이 채권보다 싸지 않다는 뜻이며, 금리가 조금만 올라도 먼 미래 이익에 가치가 기대는 기술주의 부담이 가장 커집니다.

나스닥 100은 선행 이익의 23.3배에 거래되고 있습니다. 지난 한 달간 이익 전망 조정률은 0.0%로 제자리걸음이었습니다. 같은 기간 S&P 500의 이익 전망이 +2.7% 올라간 것과 대조적입니다. 실질금리가 오를 때 버텨 줄 이익 상향이 기술주에는 보이지 않습니다.

반론도 있습니다. 반도체와 QQQ가 과매도에 가까운 데다, NVDA와 AMZN의 풋/콜 비율은 각각 0.6과 0.5로 거래가 콜 쪽으로 기울어 있습니다. 연준이 비둘기파 쪽으로 나온다면 헤지의 가치가 떨어지며 숏 스퀴즈가 일어날 수 있습니다. 기술주를 누르는 것은 이익 전망의 하향이 아니라, 제자리걸음인 이익 전망과 오르는 금리의 조합입니다.

비트코인은 $81,271로 사실상 보합에 머물렀습니다. 이동평균 레벨이 확인되지 않아 방향을 판단하기 어렵고, 거시 신호를 더하지도 못하고 있습니다.

5. 표면과 심층 — 옵션은 공포에 값을 치르고 신용은 아직 동의하지 않습니다

에너지로 옮겨 간 자금이 공포의 결과인지는 옵션 시장과 신용 시장을 나란히 놓으면 드러납니다.

공포는 옵션 가격에 쌓여 있지만, 돈이 실제로 오가는 신용과 자금시장은 아직 그 공포에 값을 매기지 않았습니다.

주식 변동성을 나타내는 VIX는 19.5로 정상 구간 안에 있지만 경계 기준선 20에 바짝 붙어 있습니다. 가까운 한 달의 기대 변동성을 석 달 기대 변동성과 비교한 VIX/VIX3M 비율은 1.0 아래에 있어, 단기 공포가 장기 공포보다 낮습니다. 변동성은 주식보다 채권에 몰려 있습니다. 채권시장 예상 변동성을 나타내는 MOVE는 106.8로 평균보다 3.5% 높습니다.

CBOE Skew는 외가격 풋이 콜보다 얼마나 비싼지를 재는 지표로, 높을수록 폭락에 대비하려는 수요가 많다는 뜻입니다. 151.8이라는 값은 VIX가 20 아래에 머무는 동안에도 하방 보호 수요가 꾸준함을 보여 줍니다. 약 한 달째 150 위를 지키며 20일 평균과도 거의 같아, 보호 수요가 크게 늘지도 줄지도 않은 상태입니다.

쌓인 헤지가 다음 방향을 키우는 방식은 결과에 따라 달라집니다. 이벤트가 무난하게 지나가면 헤지는 쓸모없이 만기를 맞고, 딜러가 자기 헤지를 풀면서 상방 숏 스퀴즈를 뒷받침합니다. 이벤트가 매파 쪽으로 나오면 같은 헤지가 매도 압력으로 바뀝니다.

과거를 보면 일단 밀린 뒤 회복하는 흐름이 많았습니다. Skew가 150을 넘었던 과거 구간에서 이후 한 달 SPY 수익률 중앙값은 +1.5%였습니다. 평균은 +0.5%로 중앙값보다 낮아, 대개는 회복했지만 왼쪽 꼬리가 있었다는 뜻입니다. 다만 서로 겹치지 않는 구간은 8개 정도라 표본이 작습니다.

옵션 딜러의 감마는 방향보다 움직임의 폭을 정합니다. 감마가 마이너스라는 것은 딜러가 헤지를 위해 시장과 같은 방향으로 매매해 움직임을 키운다는 뜻입니다. SPY의 감마는 최근 10거래일 중 9일 마이너스였습니다. QQQ는 10일 모두 마이너스였습니다. 기관 옵션 흐름은 방향 신호를 주지 않았습니다. 순프리미엄은 마이너스였지만 방향을 바꿔 읽을 정도는 아니었고, 대규모 이례적 거래에도 매수·매도 방향이 표시되지 않았습니다.

가계 심리는 낮은 자리에서 버티고 있습니다. 미시간대 소비자심리 확정치는 48.0으로 직전 48.1과 비교하면 제자리이고, 여전히 경기 침체에 준하는 수준입니다. 1년 기대 인플레이션은 4.6%에서 4.7%로 올라 높은 수준에 있습니다.

헤지는 대개 쓸모없이 만기를 맞아 왔지만 항상 그렇지는 않았고, 그 예외를 먼저 알려 줄 곳은 옵션이 아니라 신용과 변동성 곡선입니다.

6. 30일 시나리오 경로와 트리거 지도

옵션 시장의 공포와 신용 시장의 평온 가운데 어느 쪽이 먼저 움직일지는 앞으로 30일의 경로로 나누어 살펴볼 수 있습니다. 기준점은 SPY $759.9이며, 각 경로는 시장의 첫 방향이 어디로 정해지는지를 가리킵니다.

시장의 첫 움직임은 아래쪽을 먼저 시험할 가능성이 크지만, 최종 방향은 연준 회의와 근원 PCE 발표를 거친 뒤에야 정해집니다.

경로 B와 C를 합치면 첫 움직임이 아래쪽일 확률은 62%입니다. 경로 C는 딜러 감마가 나빠지면서 17%에서 20%로 올라왔습니다. 다만 이 확률들은 8건의 사례에 기댄 추정값이라 정밀한 수치로 읽기는 어렵습니다.

경로 A의 pain trade는 쏠린 포지션이 가장 크게 지는 방향으로 시장이 움직이는 경우를 가리킵니다. 지금은 헤지가 두껍게 쌓인 쪽이 그 대상입니다. 연준이 매파적인 문구 없이 동결하거나 근원 PCE가 0.24% 이하로 나오면, 헤지의 가치가 떨어지면서 이 경로가 살아납니다.

이 지도의 스위치 대부분은 일주일 안에 켜지거나 꺼집니다.

경로 A와 C는 서로를 배제하지 않고 순서대로 나타날 수 있습니다. 첫 움직임이 아래쪽을 시험하고 연준과 근원 PCE가 지난 뒤에 최종 방향이 정해지는 순서입니다. 먼저 오는 조정을 최종 결과로 받아들이면, 이벤트 뒤의 반등에서 방어적으로 줄여 둔 시장 노출이 비용이 됩니다.

가장 강한 반례도 이 순서 안에 있습니다. 12월 인상 확률이 50% 아래로 내려가면 경로 A의 확률이 절반까지 올라서므로, 하방 쪽이 앞서 있다는 사실만으로 반대 방향의 반등을 지울 수는 없습니다.

7. 기술적 미시구조 — QQQ가 먼저 무너졌고 SPY는 좁은 박스에 갇혀 있습니다

첫 움직임이 아래쪽을 시험할 가능성이 크다는 판단은 차트 분석에서도 같은 방향을 가리킵니다. SPY는 볼린저 밴드 하단 $758.1보다 $1.8 위에 머물러 있습니다. 볼린저 밴드가 켈트너 채널 안쪽으로 좁아지는 스퀴즈 현상이 이어지고 있고, 추세 강도를 재는 ADX는 14.7로 뚜렷한 추세가 없다는 기준인 15 아래에 있습니다. 이렇게 좁아진 스퀴즈 국면은 대개 큰 움직임으로 이어지며 끝납니다.

이 스퀴즈가 아래로 풀릴 확률은 65%로 추정됩니다. 다만 출발점이 된 과거 사례가 8건에 그치므로, 대략적인 기울기로만 읽는 편이 맞습니다. 직전까지 지지선 역할을 하던 슈퍼트렌드 $759.9는 무너졌고, 이제 추세 추종 지표인 슈퍼트렌드는 $783.3으로 바뀌며 하락을 가리킵니다. 주가 역시 거래량 가중 평균가격(VWAP) $760.7 아래에 머물러 있어 최근 매수자들은 소폭 손실 구간에 있습니다.

QQQ는 이미 차트 구조가 깨졌습니다. QQQ 주가는 $704.4로 주간 20기간 평균 아래로 내려갔습니다. 추세 강도를 나타내는 ADX 역시 25.0으로 하락 추세에 힘이 실려 있음을 보여 줍니다. QQQ의 12기간 변화율은 -7.0%로, SPY와 비교해 세 배 이상 큰 낙폭입니다. 다만 RSI 36.5와 스토캐스틱 13.9는 과매도를 가리킵니다. 이 과매도는 평균 회귀성 반등의 위험을 남겨두고 있으며, 연준이 비둘기파 쪽으로 나온다면 숏 스퀴즈의 연료가 될 수 있습니다.

거래량 기반 지표는 누적으로 매도 쪽 거래가 더 쌓였음을 보여 줍니다. QQQ의 거래량 균형 지표(OBV)와 등락주선은 SPY보다 더 깊은 마이너스에 머물고 있습니다. 누적 기록이기 때문에 특정한 날의 매도 규모로 읽을 수는 없습니다. 한편 시장 폭 지표는 이번 자료에서 갱신되지 않았을 가능성이 높아 판단에 쓰지 않았습니다. 동일가중 대비 시가총액가중 비율 같은 수치는 긍정적이지만 10월 22일 값으로 보입니다. SPY와 TLT의 상관계수도 같은 이유로 하루 전 자료일 수 있습니다.

과거 연준 발표일에 나타난 최대 변동폭은 1.5%였고 평균은 0.8%였습니다. 이번 이벤트를 앞둔 옵션 시장의 손익분기 변동폭은 약 1.2%로 통상적인 실현 변동보다 큽니다. 따라서 이벤트 변동성은 비싸게 매겨져 있습니다.

구조적 경계선은 200일 이동평균 $729.4입니다. 스퀴즈 상태가 풀릴 때의 평균 하락폭과 Skew 구간의 평균 낙폭은 모두 -3.5%로 같은데, 이는 200일 이동평균보다 위에서 멈추는 크기입니다. 따라서 지금의 기본 시나리오는 국면 전환이 아니라 주간 상승 추세 안에서 나타나는 조정입니다.

QQQ의 약세가 SPY로 번질지는 두 가지 조건에 달려 있습니다. 10년물이 5.00% 위에서 마감하고 QQQ가 볼린저 밴드 하단 $701.3 아래로 내려가는 조합입니다. 이 두 조건이 겹치면 SPY의 지지선 $754.0이 깨질 확률은 약 60%로 올라갑니다. 지수를 들고 있다면 주도주가 먼저 방향을 틀었다는 점이 부담 요인입니다. 스퀴즈가 풀릴 때 SPY는 대개 주도주를 따라가 왔습니다.

8. 자산배분과 핵심 트레이드 — 새 방향은 없고 장기채는 비워 둡니다

주도주가 먼저 꺾인 차트와 평온한 신용 시장의 모습이 엇갈리는 국면에서는 고확신 셋업이 나오지 않았습니다. 고확신 셋업(Fat Pitch)은 여섯 가지 점검 항목 가운데 다섯 개 이상이 한 방향을 가리켜야 성립합니다. 이번 자료에서는 이 기준을 충족하는 후보가 없으며, 위험 환경 등급(CRO)도 주의(YELLOW) 단계에 머물러 있습니다.

가장 강한 후보조차 중간 확신 수준에 묶여 있다는 것은, 지수 방향을 뒷받침하는 근거들이 한쪽으로 쏠리지 못하고 반반에 가깝게 갈려 있다는 뜻입니다.

기술주 지수를 약세로 보는 시각 역시 세 가지 조건이 겹칠 때에만 의미를 갖는 관찰 단계입니다. 무너진 지지 구간을 되찾지 못하는 것, 10년물 금리가 5.00% 위에서 마감하는 것, 추세 강도가 더 높아지는 것입니다. 이 약세 시각을 지탱하는 근거는 기준선 앞의 금리, 선행 이익 대비 부담스러운 밸류에이션, 주간 평균선 아래에 머무는 가격입니다. 반대로 Skew가 145 아래로 내려가면서 QQQ의 감마가 중립 쪽으로 돌아서면 이 시각은 접히게 됩니다.

※ 비중 절대치는 본인의 위험 감내 수준에서 조정이 필요합니다.

직전 구성과 비교하면 원자재 비중이 커진 반면 현금은 줄었습니다. 리플레이션과 스태그플레이션을 합친 인플레이션 시나리오 비중이 69%에서 71%로 올라섰고 유가가 시장 흐름을 이끌고 있어, 두 방향 모두 실물자산을 가리키기 때문입니다. 다만 USO의 RSI가 72.2, XLE가 69.4로 과열 구간에 들어서 있어 추격에는 신중해야 할 시점입니다.

물가연동국채를 두고는 시각이 엇갈리고 있습니다. 5년 BEI는 2.48%로 소비자물가 3.7%를 크게 밑돌고 있어, 물가 보호를 싸게 살 수 있다는 시각이 있습니다. 반면 실질금리가 계속 오르면 TIPS의 가격도 떨어진다는 경고가 함께 존재합니다. 30년물이 5.32%에 이름에도 장기채는 비워 둡니다. 금리가 물가 요인으로 상승하는 동안에는 장기채가 주식의 손실을 상쇄해 주지 못하고 함께 하락하기 때문입니다.

앞으로 확인되는 결과에 따라 자산 구성이 바뀌는 기준도 정해져 있습니다. 스태그플레이션이 확인되는 기준은 근원 PCE 3개월 연율 3.0% 이상입니다. 그때 구성은 주식을 줄이고 금과 원자재, 현금을 늘리는 쪽으로 옮겨 갑니다. 장기채는 그때도 비워 둡니다. 반면 근원 PCE 0.24% 이하, 에너지 가격 반전, 12월 9일 회의의 인상 확률 50% 미만이 모두 갖춰져 골디락스가 확인되면, 주식을 늘리고 장기채를 일부 담는 쪽으로 바뀝니다. 장기채가 의미 있는 비중으로 들어오는 상황은 고용 경고 세 가지 가운데 두 가지가 켜지는 경기 침체 분기뿐입니다.

언제, 얼마나, 어느 가격에서 움직일지는 이 글에서 다루지 않습니다. 그 판단은 독자의 위험 감내 수준과 포트폴리오 안에서 정해져야 합니다.

국내 투자자라면 세금과 거래비용까지 계산에 넣어야 합니다. 해외 주식 양도차익에는 기본 공제 후 22%가 과세됩니다. 세전 +10% 수익을 내더라도 세후로는 약 +7.8% 수준이 됩니다. 편도 거래비용도 약 0.2~0.3%라, 연준 회의 이후 시장이 위아래로 흔들리는 장에서 왕복 매매를 거듭하면 수익이 빠르게 깎이게 됩니다. 반도체 노출이 큰 국내 보유자라면, 연준 회의를 거친 뒤 SOXX가 200일 이동평균($473.6)을 지켜내는지부터 먼저 확인해야 합니다.

9. 리스크 매트릭스와 pain trade

장기채를 비워 둔 이 포트폴리오 구성이 시험받을 자리는 다섯 가지 리스크로 정리됩니다.

다섯 가지 리스크 가운데 앞의 두 가지는 이번 연준 회의와 근원 PCE 발표를 거치며 결판이 나고, 지정학 리스크는 그 뒤인 11월 3일 이후에 찾아옵니다.

첫 번째 리스크에 가장 가까운 과거 사례는 2022년 상반기입니다. 연준이 금리를 올리는 와중에 에너지 충격이 겹쳤고, 주식과 채권이 함께 내리기 시작했습니다. 지금도 주식과 채권이 같은 방향으로 움직이는 구간에 들어서 있어, 그때와 닮은 출발점을 공유합니다.

네 번째 리스크는 역레포 잔고가 사실상 바닥난 상태에서 TGA가 다시 쌓이는 구조에서 나옵니다. 완충 장치가 없다는 것은 충격이 발생했을 때 흡수하는 단계 없이 은행 지급준비금으로 바로 전달된다는 뜻입니다. 반면 다섯 번째 리스크의 반대 증거는 구리와 성장 지표입니다. 구리가 오르고 종합 PMI가 예상치를 지켜내고 있어, 성장 공포가 실물로 번졌다고 보기는 아직 이릅니다.

방어적 구성에 가장 직접적인 부담은 pain trade입니다. 지금 가격에는 금리 인상이 반영돼 있고 에너지에는 돈이 몰려 있습니다. 반면 장기채는 외면받고 있고, 폭락에 대비하는 보호 비용은 비쌉니다. 그렇기 때문에 다수에게 가장 아픈 움직임은 디스인플레이션 쪽으로의 반전입니다.

그 출발점은 긴장 완화 소식에 WTI가 $95 아래로 내려가는 것입니다. 여기에 근원 PCE가 0.24% 이하로 약하게 나오고 연준 성명이 고용 둔화에 무게를 실으면, 12월 9일 회의의 인상 확률이 50% 아래로 내려갈 수 있습니다. 그러면 약 한 달 동안 쌓인 헤지의 가치가 떨어지고, 딜러가 보호 포지션을 풀면서 SPY가 $770.1을 넘어서는 흐름이 만들어집니다.

기술주 하락에 기대 온 포지션이나 헤지를 두껍게 쌓은 쪽은 약한 근원 PCE와 유가 하락이 겹칠 때 숏 스퀴즈를 빠르게 당할 수 있습니다. 현금 비중이 큰 구성일수록 그 반등의 첫 구간에서 뒤처집니다. 과거 리플레이션 구간 백테스트에서도 이 구성은 강세장의 S&P 500보다 수익이 크게 뒤졌고, 대신 낙폭은 작았습니다.

10. 마치며 — 금리를 움직인 쪽은 유가였고, 최종 판정은 근원 PCE로 넘어갑니다

pain trade가 현실이 될지는 앞으로 이어질 주요 일정들에서 갈립니다.

10년물 국채 금리를 끌어올린 힘이 연준보다 유가 쪽에 가깝다는 판단은 이번 자료를 통해 뒷받침됩니다. 장기물이 앞장선 커브, 유가와 보조를 맞추며 함께 오른 기대 인플레이션, 그리고 에너지 수입국의 통화 약세가 모두 같은 방향을 가리켰기 때문입니다.

다만 단서가 두 개 붙습니다. 실질금리가 금리 상승분의 절반을 차지했고, 채권시장은 이 충격을 일시적인 것으로 보고 있다는 점입니다. 유가가 연준을 앞선 정도 또한 승자를 가를 만큼 크지 않습니다. 따라서 두 설명은 경쟁하기보다 유가가 충격을 일으킨 뒤 연준에 대한 기대가 그 충격을 시장에 전달하는 순서로 맞물려 있습니다.

유가와 연준 가운데 승자를 가릴 사건은 두 가지입니다. 우선 10월 28일 연준 성명이 매파적인데 유가가 내리면 연준 쪽 설명이 홀로 섭니다. 반대로 기대 인플레이션이 오르는 가운데 WTI가 $118.8을 넘어서면 유가 쪽 설명이 확실한 우위에 섭니다. 다음 심층에서는 10월 29일 근원 PCE가 0.37%와 0.24% 사이 어디에 떨어졌는지부터 확인하고, 그 결과로 리플레이션과 스태그플레이션의 동률이 어느 쪽으로 깨졌는지를 다시 계산하겠습니다.