반도체 급락은 소형주와 신용시장으로 번지지 않았다

무엇이 바뀌었나

국채 금리가 크게 내렸음에도 반도체와 기술주가 팔렸습니다. 통상 금리가 내리면 먼 미래의 이익에 값을 매기는 성장주가 덕을 보는 것이 보통이지만, 10월 22일 장에서는 이 기본 관계가 거꾸로 움직였습니다. 시장 논평은 META의 지출 확대와 TSLA 실적을 원인으로 꼽았으나, 소셜미디어 여론에서 나온 이야기라 아직 확인되지 않은 설명입니다.

현시점의 잠정 결론은 매도가 반도체와 쏠림이 컸던 자산에 몰렸을 뿐, 경기 변화에 민감한 소형주나 기업 부도 위험을 반영하는 신용시장으로는 번지지 않았다는 점입니다.

반도체 ETF인 SOXX는 평균을 크게 웃도는 거래량 속에 6.8% 급락했고, 매도는 나스닥과 SPY로 차례로 이어졌습니다. 반면 소형주와 다우 선물은 보합에 머물렀고, XLF와 XLV는 오히려 올랐습니다. 지수 하락이 시장 전체의 이탈이었다면 이 두 업종이 버텨내기는 어려웠을 것입니다.

채권과 원자재에서도 평소의 짝이 어긋났습니다. 국채는 장단기가 함께 내리는 평행 랠리를 보였고, 금리와 달러가 동시에 내렸는데도 금·은·비트코인은 반도체와 같은 방향으로 밀렸습니다.

표의 움직임을 종합하면 많이 몰려 있던 자산이 함께 정리된 날로 읽힙니다. 다만 이 설명도 국채 금리가 장단기 모두 크게 내린 이유까지는 풀어 주지 못합니다.

그대로인 것

반도체 매도가 업종 안에 머물렀다는 판단에 무게가 실리는 이유는, 시장이 흔들리는 와중에도 큰 틀 세 가지가 제자리를 지켰기 때문입니다.

• 두 국면의 동률 — 경기 회복과 물가 상승이 함께 나타나는 리플레이션과 경기 둔화 속 물가가 오르는 스태그플레이션이 1%p 차이로 맞선 확률 구도는 그대로입니다. 줄어든 것은 골디락스뿐이며, QQQ와 채권 변동성이 무효화 기준을 넘은 결과입니다.
• SPY의 좁은 박스권 — 상하 가격 변동 폭이 줄어드는 변동성 압축(스퀴즈)이 풀리지 않은 채, SPY는 볼린저 하단 $759.6 바로 위에 있습니다.
• 근원 물가 배경 — 10월 14일 발표된 9월 근원 CPI 이후 갱신이 없고, 다음 갱신은 10월 29일 9월 근원 PCE입니다.

나스닥이 크게 밀린 날에도 국면 확률과 박스권이 제자리라면, 이번 매도는 경기 국면을 다시 판정한 움직임이 아니라 한 업종의 가치를 다시 따진 움직임에 가깝습니다. 다만 박스권 하단이 바로 아래에 있어, 이 판단은 앞으로 이어질 SPY 종가에 금방 시험받는 자리에 놓여 있습니다.

오늘의 해석

반도체 매도가 업종 재평가에 가깝다면, 국채 금리의 큰 하락이 무엇을 말하는지가 다음 질문입니다. 이 질문에 대한 자료의 답은 분명합니다. 장단기 국채가 함께 내린 이번 랠리는 12월 회의 인상을 가격에 반영해 둔 연준 금리 전망과 정반대 방향이라는 평가입니다. 겉으로는 성장 공포가 채권으로 몰린 전형적인 위험 회피 장처럼 보였습니다. 그러나 속을 보면 긴장은 신용시장과 소형주가 아니라 반도체와 금리 변동성 쪽에 쌓였습니다.

풀어서 말하면, 시장 전체가 겁을 먹은 날이 아니라 반도체와 금리 쪽에만 긴장이 몰린 날입니다.

업종 재평가로 보는 근거는 매도가 지나간 길에 있습니다. 매도는 반도체에서 기술주 비중이 큰 나스닥으로, 다시 대형 지수인 SPY로 이어졌지만 소형주 앞에서 멈췄습니다. 같은 날 금·은·비트코인이 반도체와 함께 밀린 것도 많이 몰려 있던 자리를 한꺼번에 줄이는 수급 정리 움직임과 맞아떨어집니다. 신용시장이 주식 매도를 따라오지 않았다는 점까지 더하면, 이번 하락은 경기 걱정보다 업종의 값을 다시 매기는 쪽으로 읽힙니다.

반대 증거도 가볍지 않습니다. 거래량 흐름을 측정하는 SPY의 누적 거래량 지표(A/D)는 매도 쪽으로 기운 값을 이어 가, 종가가 하루 범위의 아래쪽에서 형성되는 흐름이 누적으로 쌓였습니다. QQQ는 볼린저 하단 아래로 내려갔고 추세 지표인 슈퍼트렌드도 하락으로 돌아섰습니다. 차트 기준으로는 SPY의 변동성 압축이 앞으로 20거래일 안에 아래로 풀릴 가능성이 더 높게 계산됩니다. 그 확률은 65% 안팎이지만, 참조할 과거 유사 사례가 8건 남짓이라 정밀한 값으로 읽기는 어렵습니다.

신용시장 쪽 근거에도 시차가 있습니다. 판단에 쓴 하이일드 가산금리는 10월 21일 관측치라, 10월 22일 매도가 아직 담기지 않았을 수 있습니다. 대용 지표로 쓰는 금리 헤지형 ETF HYGH가 소폭 내렸지만 평소 하루 변동 범위 안이었다는 점이 그 빈칸을 일부 메워 줄 뿐입니다.

채권이 주식 하락을 받치던 관계는 이제 막 돌아오기 시작했습니다. SPY와 장기 국채 ETF인 TLT의 20일 상관계수는 -0.3으로, 두 자산이 반대로 움직이는 모습이 다시 나타났습니다. 그러나 60일 상관계수는 기준선 +0.2를 아주 조금 웃돌아, 채권이 분산 장치로 돌아왔다고 말하기에는 아직 이릅니다.

이 관계가 완전히 돌아오지 않은 상태에서 채권 변동성까지 뛰고 있습니다. 그래서 장기채를 주식 하락의 완충재로 들고 있는 쪽은, 그 완충이 매번 같은 크기로 작동하지 않는 위험을 함께 안게 됩니다.

금도 같은 질문을 던집니다. 금리와 달러가 함께 내린 날 금이 빠진 것은 금이 실질금리·달러와 보여 온 평소의 관계로는 설명되지 않는 하락입니다. 그래서 이번 하락은 금의 헤지 논리가 깨졌다는 신호라기보다, 쏠린 포지션이 정리되며 생긴 가격 문제로 보는 편이 자료와 맞습니다.

그럼에도 지금 더 지지되는 해석은 반도체 급락이 업종 재평가에 머물러 있다는 쪽입니다. 이 해석을 바꿀 조건은 하이일드 가산금리가 327bp를 넘어 벌어지고 소형주 ETF IWM이 $275.6 아래로 내려가는 것입니다. 여기에 컨센서스를 밑도는 고용지표가 한 번 더 겹치면 자료는 경기침체 확률을 16-21%로 올립니다.

채권 랠리의 뜻은 10월 28일 FOMC와 10월 29일 근원 PCE가 정리합니다. 근원 PCE가 전월 대비 0.37% 이상이면 스태그플레이션 확률은 44%로 오르고, 이 경우 자료는 10년물 금리가 다시 5.12% 위로 올라설 것으로 봅니다.

옵션 플로우 관찰

• 기관 옵션 자금 흐름 지수는 순프리미엄이 마이너스였지만 중립 구간으로 분류돼 방향 근거가 되지 못합니다. 상위 대형 거래도 기관급 규모이지만 매수·매도 방향 표시가 없습니다.
• 하락에 대비하는 보호 수요는 다시 커졌습니다. SPY 풋/콜 비율이 1.3으로 풋 쪽이 많고, 폭락 대비 옵션의 웃돈도 평균 위로 올라섰습니다.
• 옵션 거래를 중개하는 딜러는 최근 SPY와 QQQ에서 움직임을 키우는 쪽(음의 감마)에 자주 섰지만, 지금은 0 부근을 오가고 있어 먼저 깨지는 방향을 키울 뿐 방향 자체를 정하지는 않습니다.

지난 예고 채점

업종 재평가라는 오늘의 판단은 직전 글이 걸어 둔 가격 쪽 예고가 대부분 기준에 닿지 못한 결과와도 맞물립니다.

가장 눈여겨볼 채점은 소형주 쪽입니다. IWM의 SPY 대비 비율은 평균선을 처음으로 넘었지만, 그 개선의 상당 부분은 소형주가 오른 덕이 아니라 대형 지수인 SPY가 내린 결과였습니다. IWM 자체는 직전 글이 지목한 가격대에 닿지 못했습니다. 형식상 조건은 한 번 채워졌어도, 직전 글이 기다린 「상승의 확산」은 아직 나오지 않은 셈입니다.

장기채 쪽 문턱은 절반만 넘었습니다. 20일 상관계수는 기준보다 더 내려갔지만, 60일 상관계수는 여전히 기준선 바로 위에 걸려 있어 분산 효과가 없다는 경보도 그대로 켜져 있습니다.

주요 일정

반도체 매도가 업종 안에 머무는지는 다음 주 이틀 사이에 몰린 일정이 먼저 시험합니다.

• 무엇을 보면 되나: 하이일드 가산금리가 327bp를 넘어 벌어지는지

하이일드 가산금리는 반도체 매도가 업종 밖 신용시장으로 번지는지를 가장 늦게, 그러나 가장 확실하게 보여 주는 지표입니다. 이 값이 벌어지면서 IWM이 $275.6을 내주면 업종 재평가라는 해석은 신용시장이 확인한 성장 공포로 바뀝니다. 지금 쓰는 값은 10월 21일 관측치라, 10월 22일 매도를 반영한 다음 관측치가 첫 시험대입니다.

내 경우엔

반도체 매도가 업종 재평가로 끝날지 확인되기 전까지, 이번 하락이 계좌에 닿는 자리는 보유 자산마다 다릅니다. 먼저 방향을 잡을 만한 자리인지 보면, 이번 자료의 여섯 전략 틀 가운데 매매 방향에 합의한 틀은 하나도 없었습니다.

읽는 법: 여섯 전략 틀이 같은 방향을 가리키는지 센 표입니다. 미국 주식 쪽에 선 틀이 신용과 이익 전망 둘뿐이라, 방향을 정할 근거가 모인 자리로 보기는 어렵습니다.

• 반도체·기술주 비중이 큰 쪽 — 이번에는 금리가 내려도 기술주가 빠져, 금리 하락이 기술주를 받쳐 주던 전제가 작동하지 않았습니다. 이 걱정을 덜어 줄 첫 증거는 QQQ가 EMA100인 $713.4 위로 돌아오는 것입니다. 그때 채권 변동성 MOVE가 103.2 아래, Skew가 150 아래에 함께 있어야 회복으로 볼 수 있습니다.
• 원화로 미국 자산을 들고 있는 쪽 — 원/달러가 연저점 바로 위까지 내려와, 미국 자산의 원화 환산 수익이 환율에서 조용히 깎이고 있습니다. 덜 걱정해도 된다는 신호는 원/달러가 연저점 1,321원을 깨지 않고 그 위에서 버티는 날이 이어지는 것입니다.
• 금·은으로 물가 위험을 대비해 온 쪽 — 금리와 달러가 함께 내린 날에도 금과 은이 빠져, 헤지 자산이 쏠린 포지션 정리에 함께 휩쓸리는 위험이 드러났습니다. GLD가 볼린저 하단 $371.4 위로 돌아온다면, 금이 금리·달러와의 평소 관계를 되찾았다는 신호로 읽을 수 있습니다.

반도체 급락이 소형주와 신용시장에 닿지 않은 지금, 계좌가 실제로 흔들리는 자리는 지수 전체보다 반도체·기술주와 쏠림이 컸던 금·은 쪽입니다.

용어

• 볼린저 밴드 — 주가의 이동평균선을 중심으로 위아래에 변동폭만큼 띠를 둘러 놓은 지표입니다. 가격이 하단 띠 아래로 내려가면 평소 변동 범위를 벗어난 약세로 봅니다.
• 평행 랠리 — 통화정책에 민감한 단기 국채 금리와 경기 전망을 반영하는 장기 국채 금리가 비슷한 폭으로 함께 내리는 움직임입니다. 장단기 금리차가 거의 변하지 않는다는 점이 특징입니다.
• 상관계수 — 두 자산이 같은 방향으로 움직이는 정도를 -1에서 +1 사이로 나타낸 값입니다. 마이너스면 한쪽이 내릴 때 다른 쪽이 오르는 경향이 있다는 뜻입니다.