유가가 5% 내려도 2년물 금리는 올랐다

무엇이 바뀌었나

협상과 제재를 둘러싼 소식에 유가가 크게 내렸지만, 통화정책에 민감한 단기 국채 금리는 따라 내려오지 않고 오히려 올랐습니다. 10월 20일 WTI는 5% 넘게 밀렸고, 그 계기가 된 소식은 아직 검증되지 않은 단계였습니다. 보통 기름값이 싸지면 물가 부담이 덜어져 단기 금리도 함께 내려오기 마련인데, 이번에는 그 연결 고리가 끊어졌습니다. 채권시장이 연준의 다음 행보를 현물 유가가 아니라 이미 높게 발표된 근원 물가에 맞춰 반영하고 있다는 점이 지금의 잠정 답입니다.

장기물 금리는 단기물과 반대로 내려 금리 곡선이 평평해졌습니다. 연준 금리 선물 시장에서도 12월 회의의 인상 폭 기대가 더 큰 쪽으로 옮겨 갔습니다. 다만 이 확률은 수집 시각을 확인할 수 없는 웹 검색 스냅샷이므로, 흐름의 방향 정도로만 읽는 편이 맞습니다.

원유 ETF인 USO는 거의 움직이지 않아 유가 선물의 하락을 그대로 따르지 않았습니다. 거래소 호가 시점의 차이나 만기 교체 때문일 수 있는, 아직 완전히 풀리지 않은 차이입니다.

주식시장에서는 업종별로 반응이 갈렸습니다. 소형주 ETF인 IWM과 동일가중 기준 경기소비재·헬스케어가 앞장서서 반등한 반면, 기술주 ETF인 XLK와 반도체 ETF인 SOXX는 내렸습니다. 장기 금리가 내린 날 기술주가 밀렸다는 점은, 이번 약세가 금리 부담 때문이 아니라 기술 업종 자체에서 나왔다는 신호입니다.

그대로인 것

단기 금리가 유가와 따로 움직였다는 변화가 무겁게 읽히는 이유는, 그 변화를 둘러싼 주요 배경 조건들이 이번에도 움직이지 않고 제자리를 지켰기 때문입니다.

• 시나리오 확률 — 스태그플레이션 36%, 리플레이션 32%로 10월 15일 판단 이후 그대로입니다. 다음 갱신 계기는 10월 29일 근원 PCE와 GDP 속보치 발표입니다.
• 주식과 채권의 같은 방향 움직임 — SPY와 TLT의 60일 상관계수는 +0.4로, 국채가 주식 손실을 상쇄해 주지 못하는 상태가 이어졌습니다.
• 신용시장의 안정 — 하이일드 채권 가산금리는 10월 19일 관측치 329bp로, 신용 위험 경계선 350bp 아래에 있습니다.

시나리오 확률이 제자리인 상태에서 단기 금리만 따로 올랐다는 사실은, 채권시장이 다음 경제 지표를 기다리기 전에 이미 나와 있는 9월 물가 쪽으로 무게를 싣고 있다는 뜻입니다. 신용시장이 조용하다는 점도 이번 금리 상승이 위기 신호라기보다는 연준의 정책 경로를 다시 가격에 담는 움직임이라는 쪽에 힘을 보탭니다.

오늘의 해석

연준의 기준금리 경로를 다시 가격에 담는 움직임이라는 해석의 출발점은, 단기 금리가 무엇을 따라 움직이느냐에 있습니다. 정책 금리 기대에 민감한 단기물 금리는 현물 유가가 아니라 근원 물가와 아직 소비자물가로 다 번지지 않은 생산 단계의 물가 압력을 반영합니다. 따라서 에너지 가격이 내린 것만으로는 금리 부담이 줄어들지 않는다는 것이 이 판단의 기준입니다. 겉으로 보기에는 물가 걱정이 덜어진 날처럼 보였지만, 속을 들여다보면 단기 금리와 12월 인상 확률은 반대 방향으로 향했습니다.

쉽게 말하면, 기름값이 내린 날에도 채권시장은 연준이 금리를 더 세게 올릴 수 있다는 쪽으로 기울었고, 주식시장 반등 이면에는 하락에 대비하는 거래가 함께 붙어 있었습니다.

유가가 내리면 단기 금리도 따라 내려온다는 전제가 이번에 통하지 않은 근거는 이미 발표된 9월 물가 지표에 있습니다. 10월 15일 발표된 9월 생산자물가는 전월 대비 1.3% 올라 시장 예상을 크게 웃돌았습니다. 그 상승분의 80% 이상을 에너지가 끌어올렸습니다. 앞서 10월 14일 발표된 9월 근원 소비자물가 역시 예상을 웃돌며, 물가 압력이 에너지 영역 밖으로 번지고 있다는 신호를 주었습니다.

생산 단계에서 오른 에너지 비용은 보통 3–6개월의 시차를 두고 근원 소비자물가로 번집니다. 9월 최종수요 에너지가 10.8% 오른 충격은 연준이 핵심 목표로 삼는 근원 PCE에 아직 반영되지 않았습니다. 그래서 현물 유가가 내렸다고 해서 이미 생산 공정에 들어간 비용 부담이 사라지는 것은 아닙니다. 직전 세션에 유가가 올랐을 때도 2년물 금리는 5.1bp 올랐는데, 이는 단기 금리가 유가의 오르내림과 상관없이 기조적인 근원 지표에 묶여 있다는 해석을 뒷받침합니다.

반대 증거는 만기가 긴 장기채 시장에서 나타납니다. 30년물 금리가 10년물 금리보다 더 크게 내렸고 장기 국채 ETF인 TLT는 0.8% 올랐는데, 이 같은 장기 금리 하락은 고용 둔화가 장기채 수요를 되살린다는 경기 성장 우려 쪽 해석과 들어맞습니다. 달러가 국채 금리차와 반대로 약해진 점 역시 시장 일부가 정책 경로보다 장기물 랠리와 유가 하락 쪽에 더 무게를 두었다는 흔적입니다.

물가 쪽에도 반론은 남아 있습니다. 9월 30일 발표된 8월 근원 PCE는 전월 대비 0.2%로 예상을 밑돌아, 물가가 여전히 뜨겁다는 해석에 맞서는 가장 강한 근거로 꼽힙니다. 다만 같은 발표에서 전년 대비 수치가 낮아진 것은 새로운 둔화가 아니라 연간 개정 때문이었습니다.

따라서 지금 더 지지되는 해석은 단기 금리가 유가가 아니라 근원 물가에 묶여 있다는 쪽입니다. 이 해석을 바꿀 조건은 10월 29일 발표되는 근원 PCE가 전월 대비 0.24% 이하로 낮게 나오는 것입니다. 여기에 12월 인상 확률이 90% 아래로 내려오는 조건까지 함께 충족되어야 단기 금리가 근원 물가에서 풀려났다고 볼 수 있습니다. 다만 0.24%라는 기준은 검증되지 않은 지수 수준에서 계산된 값이므로, 실제 발표치를 확인할 때까지는 잠정 기준으로 둡니다.

이 조건이 확인되기 전까지 단기 금리가 유가 뉴스와 따로 움직인다면, 금리 부담은 미래 현금흐름에 기대는 기술주 밸류에이션과 안전자산으로서 채권의 헤지 역할 쪽에 계속 남게 됩니다. 연준의 기준금리 기대치를 대변하는 2년물 금리가 연준 목표 범위 상단인 4.00%보다 78bp 높은 자리에 머물러 있다는 것은, 시장이 이미 인상을 상당 부분 앞당겨 가격에 반영해 두었음을 뜻합니다.

여기서부터는 같은 날 주식시장에서 어떤 전제가 흔들렸는지를 살펴봅니다. 장기 금리가 내리면 먼 미래의 현금흐름에 기대는 기술주가 유리하다는 시장 전제가 이번에는 작동하지 않았습니다. 동일가중 기술 업종이 밀리는 사이 소형주와 경기소비재·헬스케어가 반등을 이끌었고, 기업 이익 전망 역시 같은 쪽을 가리켰습니다. 나스닥 100의 1개월 주당순이익 추정치 변화는 제자리에 머문 반면, S&P 500은 1.4% 상향됐습니다.

기술주의 가격 지지선도 가깝습니다. QQQ는 여러 기준선이 겹친 $713.3-713.7 지지 구간 바로 위에 머물러 있을 뿐입니다. 실적 측면에서 대형 기술주 네 곳의 주당순이익이 둘은 예상을 웃돌고 둘은 밑돌았다는 비교도 나오지만, 회계 분기가 명시되지 않아 신뢰할 만한 근거로 쓰기는 어렵습니다.

반면 시장의 참여 범위인 시장 폭에서는 다른 해석의 여지가 나옵니다. 모든 종목을 같은 비중으로 담는 RSP와 시가총액 가중 SPY의 비율이 두 사이클 연속 평균 위에 머물러 있어, 이번 흐름이 단 한 번의 업종 갈아타기 이상일 수 있습니다. 다만 소형주 ETF인 IWM이 소형주 확인선인 $277.5–278.2를 아직 되찾지 못했기 때문에, 시장 전반에 걸친 본격적인 위험 선호로 해석하기는 이릅니다.

기술주가 밀린 것은 채권 금리 탓이 아니라 기술 업종 자체의 약세 때문입니다. 따라서 장기 금리 하락을 기술주 투자 비중의 완충재로 여기던 보유자에게는 그 완충 장치가 이번에 작동하지 않은 셈입니다. 금리가 내려가도 기술주가 따라 오르지 못하는 동안에는, QQQ가 지지 구간을 지켜내지 못할 경우 SPY 역시 박스권 하단을 시험받을 가능성이 커지는 구도가 이어집니다.

옵션 플로우 관찰

• 기관의 옵션 자금 흐름을 모은 지수는 중립 구간에 있어 방향을 가리키지 않습니다. 상위 이례적 거래는 규모가 크지만 콜과 풋이 구분되지 않아 방향 근거로 쓰기 어렵습니다.
• 하락 보험 수요는 높은 쪽입니다. 소형주를 포함한 세 지수 ETF 모두 풋 거래가 콜보다 많았고, 깊은 외가격 풋에 붙는 웃돈도 20일 평균보다 큽니다.
• SPY와 QQQ의 옵션 딜러는 지난 10개 세션 대부분 가격 움직임을 키우는 쪽에 있어, 박스권 경계가 깨지면 그 방향으로 움직임이 커지기 쉽습니다.

지난 예고 채점

주식시장의 박스권 경계가 깨지지 않은 가운데, 직전 글에서 설정해 둔 가격 쪽 조건은 대부분 제자리에 머물렀고 실제 움직인 것은 금리 쪽이었습니다.

근원 PCE 지표에 걸어 둔 두 가지 조건부 약속은 아직 결과 발표 전이며, 경기가 순항하는 골디락스 쪽 조건은 이번 자료에서 기준이 하나 더 붙어 충족 문턱이 높아졌습니다.

이번 채점에서 가장 눈에 띄는 점은 가격 쪽 조건이 거의 움직이지 않은 채 금리 쪽만 반응했다는 점입니다. 10년물 금리는 기준선 가까이 내려왔지만 단기물인 2년물 금리는 반대로 올라가면서, 장기채 반등의 증거가 확인되기도 전에 단기 금리 상승 부담이 먼저 커졌습니다. 이는 유가 하락이 단기 금리를 끌어내리지 못했다는 오늘의 분석 판단과 같은 방향의 결과입니다.

주요 일정

단기 금리가 유가가 아니라 근원 물가에 묶여 있다는 판단은 앞으로 8거래일 동안 몰려 있는 주요 일정에서 차례대로 시험받게 됩니다.

• 무엇을 보면 되나: 2년물 금리가 4.78% 위로 더 오르는지

정리하자면, 이번 일정에서 시장의 판단이 갈리는 분수령은 세 곳입니다. 유가 하락이 실물 수급에서도 뒷받침되는지는 원유 재고 발표가 가르고, 고용 둔화가 장기채의 위험 분산 역할을 되살려줄지는 실업수당 청구 건수가 가늠하며, 단기 금리의 기준선 자체는 결국 근원 PCE가 결정합니다. 유가가 내리는 와중에도 2년물 금리가 기준선 위로 더 오른다면 근원 물가에 묶인 단기 금리라는 판단이 굳어지게 되며, 그 부담은 기술주 밸류에이션 쪽이 가장 먼저 짊어지게 됩니다.

내 경우엔

단기 금리가 유가와 따로 움직이는 환경에서는, 그에 따른 부담이 계좌에 미치는 영향도 보유한 자산에 따라 제각각입니다. 먼저 현재 방향성에 베팅할 만한 자리가 있는지 살펴보면, 여섯 가지 분석 축 가운데 셋 이상이 한 방향으로 맞아떨어진 자산은 현재 하나도 없습니다.

읽는 법: 매크로·밸류에이션·수급·차트·심리·이벤트 여섯 축 가운데 같은 방향을 가리키는 축이 몇 개인지를 센 것이며, 셋에 닿아야 비로소 자리를 따져 볼 만하다고 봅니다. 다른 자산은 이번 자료에 축별 평가가 실리지 않았고, 셋에 닿은 자산도 없습니다.

• 미국 기술주·성장주 비중이 큰 쪽 — 장기 금리가 내린 날에도 동일가중 기술 업종이 함께 밀렸기 때문에, 금리 하락이 기술주 가격을 받쳐 줄 것이라는 기대는 이번에 통하지 않았습니다. 기술주 보유자의 걱정을 덜어 줄 핵심 증거는 QQQ가 4시간봉 EMA20($729.6) 위에서 거래를 마치는 것입니다. 그래야 주요 지지 구간 근처에서 나온 물량을 시장이 충분히 소화해 내고 있다는 확인이 됩니다.
• 원화로 미국 자산을 새로 사려는 쪽 — 원/달러 환율이 1,327원으로 연저점인 1,324원 부근까지 내려와, 새롭게 편입하는 달러 자산의 원화 환산 수익률이 환율 하락으로 깎여 나갈 위험이 커졌습니다. 환율 걱정을 덜어 줄 확인 증거는 원/달러 환율이 연저점 위에서 버텨 주는 가운데 달러 지수가 직전 종가 수준을 회복하는 것으로, 이는 이번 달러 약세 신호가 해소되었음을 뜻합니다.
• 장기채(TLT)로 주식 하락에 대비하는 쪽 — 장기 국채인 TLT 가격이 오른 날에도 SPY와 TLT의 20일 상관계수는 오히려 높아졌습니다. 주식이 흔들릴 때 채권이 손실을 방어해 주는 관계가 한층 더 멀어진 상태입니다. 채권 보유자가 안도할 수 있는 증거는 20일 상관계수가 0 아래로 내려가면서, 주식(SPY)이 내릴 때 장기채(TLT)가 오르는 역상관 관계가 다시 나타나는 것입니다.

유가가 5% 내린 날에도 2년물 금리가 올랐다는 사실은 유가 하락이 기대했던 만큼 시장의 완충 역할을 해주지 못하고 있음을 보여 줍니다. 따라서 2년물 금리가 유가 하락과 발을 맞추어 다시 내려오기 전까지는, 그 완충 효과가 실제로 돌아왔는지를 각자 보유한 자산별 기준과 증거를 통해 확인해야 합니다.

용어

• ADX — 추세의 강도를 재는 지표로, 값이 낮을수록 뚜렷한 추세 없이 오르내린다는 뜻입니다.
• 지수이동평균(EMA) — 최근 가격에 더 큰 무게를 두어 계산한 평균선으로, 가격이 그 위에 있는지 아래에 있는지로 추세를 가늠합니다.