생산자물가 충격에도 10년물 금리는 성장 걱정에 내렸다

무엇이 바뀌었나

물가가 다시 뜨거워졌다는 지표가 나왔는데도, 미국 장기 국채 금리는 오히려 내려갔습니다. 9월 생산자물가(PPI)는 전월 대비 1.3% 올라 예상치 0.5%를 크게 웃돌았습니다. 그런데 같은 날 채권시장의 기준점 역할을 하는 10년물 국채 금리는 하락해 5.09%가 됐습니다. 오늘의 잠정 답은, 채권시장이 이번 물가 충격을 물가가 다시 달아오르는 신호가 아니라 성장에 붙는 비용으로 받아들였다는 데 있습니다.

물가를 끌어올린 열기의 출처는 에너지였습니다. 생산자물가 세부 항목에서 최종수요 에너지 가격은 전월 대비 10.8% 올랐지만, 변동성이 큰 식품과 에너지를 뺀 쪽은 훨씬 차분했습니다. 유가를 밀어 올린 요인 역시 경기 활력에 따른 수요가 아니라, 이란·호르무즈 해협 분쟁과 제재 위험 같은 공급 쪽 문제입니다. 공급 차질로 오른 에너지 값은 기업과 가계가 다른 곳에 쓸 돈을 먼저 깎아 먹습니다. 채권 투자자들이 이번 생산자물가 숫자를 경기를 데우는 호재가 아니라 성장을 누르는 부담으로 계산한 이유가 여기 있습니다.

수요가 탄탄하게 받쳐 준 물가 상승이었다면, 경기 회복세를 반영하는 구리와 에너지주도 유가와 함께 올랐어야 자연스럽습니다. 하지만 이날 유가는 올랐어도 구리와 에너지주는 내렸고, 경기 전망에 민감한 장기물 금리가 단기물보다 더 크게 내려가면서 금리 곡선은 평평해졌습니다. 이날 주요 자산의 움직임은 다음과 같습니다.

공급 위험을 반영한 유가를 떼어놓고 보면, 수요 흐름을 보여 주는 구리와 에너지주는 성장이 식어 가는 그림에 맞춰 움직였습니다. 소형주 상승은 금리 하락에 기계적으로 반응한 결과였으며, 금 가격 상승 역시 공포 때문이 아니라 금리가 내려가면서 달러가 약해지자 이에 맞춰 움직인 평소의 연동 관계였습니다.

그대로인 것

장기 금리가 성장 걱정 때문에 내렸다는 판단이 가볍지 않은 이유는, 그 아래 깔린 통화정책과 고용, 신용 환경이라는 큰 틀이 바뀌지 않았기 때문입니다.

• 연준 목표 범위 3.75-4.00% — 9월 16일 인상 이후 그대로 유지되고 있으며, 다음 결정은 10월 28일 회의입니다.
• 고용 정체 — 비농업 고용 증가는 29.0K에 그쳐 예상치 90.0K에 크게 못 미쳤습니다. 9월분 지표로 10월 2일에 발표됐으며, 고용 상황을 다시 확인할 자리는 10월 22일 주간 실업수당 청구입니다.
• 하이일드 채권 가산금리 — 기업 신용 위험을 보여 주는 이 수치는 10월 14일 관측치 기준으로 325bp를 기록해 직전 관측보다 벌어졌지만, 여전히 경계선인 350bp 아래에 머물러 있습니다.

기준금리와 신용시장이 제자리를 지키는 가운데 고용만 식어 있다는 조건은, 이번 금리 하락이 연준의 새 조치나 시장의 신용 경색이 아니라 지표를 확인한 시장의 계산에서 비롯되었다는 뜻입니다. 일자리 증가세가 이미 멈춰 선 상태이기에, 에너지 가격 상승은 가계의 실질 구매력을 깎아내리는 요인으로 더 무겁게 계산되었습니다. 다만 그만큼 이번 금리 하락은 다음 물가 지표 결과 하나만으로도 쉽게 되돌려질 수 있는 취약한 계산이기도 합니다.

오늘의 해석

시장의 계산이 성장 둔화 쪽으로 기울었다는 점은 시나리오별 확률에도 고스란히 반영되었습니다. 성장이 멈춘 가운데 물가가 높게 유지되는 스태그플레이션 확률은 38%로 가장 높습니다. 다만 성장과 물가가 함께 오르는 리플레이션과의 격차 11pp는, 식품과 에너지를 뺀 연준 선호 물가 지표인 근원 PCE 발표 하나가 움직일 수 있는 폭과 크게 다르지 않습니다. 겉보기에는 물가가 뜨겁게 나와 금리가 뛰어올라야 할 날처럼 보였지만, 시장 내부에서는 채권이 물가보다 성장의 발목이 잡히는 상황을 먼저 가격에 반영했습니다.

겉으로 드러난 물가 숫자는 뜨거웠지만, 시장 안쪽에서는 성장 걱정과 하락 대비 심리가 동시에 커졌습니다.

이번 금리 하락이 시장의 공포심에서 비롯된 피난이 아니라는 점도 중요합니다. 시장이 겁에 질린 날에는 대표 안전자산인 국채와 달러가 나란히 오르지만, 이날 달러는 금리를 따라 내렸고 변동성을 나타내는 공포지수 VIX 역시 내려왔습니다. 채권으로 들어간 자금은 피난처 성격이 아니라, 향후 경제 성장 전망을 낮춰 잡은 계산에서 나온 자금으로 풀이됩니다.

주식시장이 이틀 연속 발표된 물가 지표에 다르게 반응한 점도 같은 맥락입니다. 소비자물가가 발표된 날 SPY는 1.1% 떨어져 최근 여섯 번의 소비자물가 발표일 중 가장 큰 변동을 보였습니다. 그러나 다음 날 발표된 생산자물가는 예상보다 0.8pp나 높은 수치였음에도 주가는 0.3% 상승하는 데 그쳤습니다. 첫 번째 물가 충격은 주가 밸류에이션 배수를 짓눌렀지만, 이어진 두 번째 충격은 장기 채권 금리가 떨어지면서 흡수해 준 것으로 보입니다.

성장 비용이라는 계산을 뒷받침하는 근거는 가계 쪽에서도 확인됩니다. 8월 지표에서는 소비가 소득보다 빠르게 늘었습니다. 소비는 0.9% 늘어난 반면 소득은 0.2% 증가에 그쳤습니다. 이는 가계가 저축을 헐어가며 지출을 이어가고 있다는 의미입니다. 여기에 에너지 가격까지 오르면 가계가 소비를 지탱할 여력은 그만큼 더 줄어들게 됩니다. 소매판매 가운데 변동성이 큰 항목을 제외해 기조적 흐름을 보여 주는 컨트롤그룹이 0.1% 증가에 그친 것 역시 같은 흐름을 가리킵니다.

물론 이러한 판단에 반하는 탄탄한 지표도 분명히 존재합니다. 2분기 GDP 항목 중 가장 강력한 기저 수요를 나타내는 민간 국내 구매자 대상 최종 판매는 +4.6% 늘어났습니다. 기업 실적 면에서도 S&P 500 기업의 이익 추정치가 한 달 사이에 +5.5% 올라갔습니다. 생산과 기업 이익만 놓고 보면 성장이 식고 있다는 표현이 어색하게 느껴질 정도입니다. 물가 재상승 위험도 남아 있습니다. 9월 근원 CPI는 반올림 전 수치가 0.33%였으며, 세부 항목 중 항공료에는 상승한 에너지 비용이 기조 물가로 전가되는 효과가 실려 있습니다. 9월 근원 PCE가 높게 나오더라도 이상하지 않은 환경입니다.

그럼에도 지금 더 지지되는 해석은, 이번 생산자물가의 열기가 경기를 밀어 올리는 수요가 아니라 성장을 짓누르는 비용이라는 관점입니다. 수요 온기를 증명해야 할 구리와 에너지주가 함께 오르지 못했고, 고용 지표는 이미 멈춰 섰기 때문입니다. 다만 이 해석이 뒤집힐 수 있는 조건은 하나입니다. 10년물 금리가 5.19% 위에서 거래를 마치고 달러 인덱스가 102.6을 넘어서는 경우입니다. 이 조건이 갖춰지면 유가 상승이 물가 재평가로 번지는 경로가 되살아납니다.

그 조건이 현실화된다면 가장 먼저 흔들릴 대상은 금리 하락에 기대어 반등했던 자산들입니다. 현재 주식과 채권은 같은 방향으로 움직이는 관계에 놓여 있습니다. 금리가 다시 뛰어오르면 주식과 채권이 동시에 밀려나며, 장기채가 주식의 하락을 방어해 주지 못하게 됩니다. 게다가 S&P 500의 이익수익률에서 10년물 금리를 뺀 명목 주식 위험 프리미엄이 +0.15%p에 불과해, 주식이 채권에 비해 매력적인 가격대라고 말하기 어려운 상황이기도 합니다.

옵션 플로우 관찰

• 기관 투자자의 옵션 자금 순흐름은 중립 범위 안에 머물고 있어, 어느 한쪽으로 쏠렸다고 해석하기 어렵습니다.
• 주가 급락에 대비하는 보험료 성격의 지표는 지수가 상승한 날에도 오히려 올랐습니다. 기존의 위험 대비 포지션을 거둬들인 것이 아니라 새로운 방어용 계약을 사들인 것으로 풀이됩니다. 다만 과거 통계로는 이 수준의 보험료가 큰 하락을 예고하기보다 상승 폭을 눌러 두는 쪽에 가까웠습니다.
• SPY 옵션 딜러의 헤지 포지션은 시장 변동성을 억누르던 상태에서 중립 부근으로 옮겨왔으며, 최근 10거래일 가운데 6일은 변동성을 키우는 방향이었습니다. 따라서 지수가 현재의 좁은 박스권을 벗어날 경우, 원래 자리로 되돌아오기보다는 그 이탈 방향으로 추세가 이어지기 쉬운 환경입니다.

지난 예고 채점

생산자물가 충격을 채권시장이 성장 부담으로 받아들인 이번 결과를 바탕으로, 직전 글에서 제시했던 조건들을 채점해 보았습니다.

• 워시 연준 의장 연설(10월 15일 23:30 ET)은 이번 분석 자료가 작성되던 시점까지는 아직 시작되기 전이었습니다. 다만 연설 직전 시점 기준으로도 시장이 반영한 10월 28일 회의 기준금리 인상 확률은 이미 23.0%에서 34%로 높아져 있었습니다.
• 10월 28일 FOMC 회의와 10월 29일 발표될 9월 근원 PCE 조건은 아직 발표 전입니다. 근원 PCE 발표에 따른 조건부 확률값은 이번 자료에서 48%와 28%로 조정되었습니다. 이는 스태그플레이션 기준 확률 자체가 올라가면서 직전 글의 47%와 27%에서 각각 함께 높아진 수치입니다.

이번 채점 결과에서 가장 주의 깊게 살펴볼 대목은 세 번째 항목입니다. 생산자물가가 시장 예상치를 크게 뛰어넘었음에도 통화정책에 민감한 2년물 국채 금리는 오히려 내렸습니다. 이는 물가 상승에 따른 비용 압력이 장기화될 것이라는 직전 글의 경계성 시나리오에 채권시장이 아직 본격적으로 베팅하지 않고 있음을 보여 줍니다. 한편 스태그플레이션 확률은 조건으로 걸어 두었던 +5pp 충족 요건을 채우지 못한 상태에서 1pp 상승했습니다. 이번 자료는 기준값 36%에서 2pp를 상향 조정한 배경으로, 시장이 뜨거운 물가 지표를 성장에 대한 부담으로 소화했고 그 과정에서 금리 변동성이 확대되었다는 점을 꼽았습니다. 다만 직전 글 대비 상승분만을 별도로 떼어 설명한 구체적인 이유는 이번 자료에 서술되지 않았습니다.

주요 일정

채권시장이 이번 물가 충격을 성장의 짐으로 받아들인 판단은, 근원 PCE와 3분기 GDP 지표가 한꺼번에 발표되는 날에 가장 큰 시험대에 오르게 됩니다.

• 무엇을 보면 되나: 10년물 금리 5.19%와 달러 인덱스 102.6을 함께 넘는 종가

이 두 가지 기준선이 동시에 뚫리게 되면, 채권시장이 유가 상승을 더 이상 단순한 성장 비용으로만 참아내지 않겠다는 신호가 됩니다. 반대로 가격이 이 기준선 아래에 머무르는 동안에는, 생산자물가 같은 물가 지표가 뜨겁게 나오더라도 장기 금리가 위로 튀기보다는 경기 둔화 우려를 먼저 반영하는 오늘의 흐름이 지속될 것으로 볼 수 있습니다.

내 경우엔

10년물 금리와 달러가 다시 위쪽으로 돌아올지 지켜보는 과정에서, 동일한 금리 하락이라도 보유 자산군에 따라 안겨 주는 위험은 서로 다릅니다. 종합적인 시장 상태를 판단하는 여섯 가지 점검 축 가운데 SPY에서 방향성이 일치한 항목은 단 하나(1/6)에 불과합니다. 각 축별 세부 판정과 타 자산들의 점수는 이번 자료에 별도로 공개되지 않아 표로 정리하지 못했으나, 방향성을 강하게 확신할 수 있는 기준선인 다섯 개 축 충족과는 거리가 멉니다.

• 국내 주식시장에서 반도체 비중이 큰 쪽 — 금리가 떨어진 날에도 반도체 업종이 밀려났다는 점은 매크로 금리 문제가 아니라 반도체 업종 고유의 악재가 남아 있음을 시사합니다. 시가총액 비중이 큰 삼성전자와 SK하이닉스를 감안할 때 코스피 지수 전반에도 역풍입니다. 따라서 SOXX가 20일 지수이동평균 위로 안착하는지 여부가 반도체 업종의 자체적 부담이 해소되었는지를 가늠하는 첫 번째 신호가 됩니다.
• 장기채로 주식 하락에 대비해 온 쪽 — 채권 가격의 반등에도 불구하고 TLT는 여전히 50일 지수이동평균선 아래에 머물러 있습니다. 10월 29일 근원 PCE가 높게 나올 경우 주식과 장기채가 동반 하락할 수 있는 상관관계 역시 그대로 유지되고 있습니다. SPY와 TLT의 20일 상관계수가 0 아래로 내려가면, 장기채가 주식 하락을 다시 받쳐 주기 시작했다는 신호입니다.
• 소형주 비중이 큰 쪽 — 이번 소형주의 주가 상승은 10년물 국채 금리 하락에 뒤따른 기계적 반등 성격이 짙으며, IWM 주가는 아직 20일 지수이동평균 아래에 머물러 있습니다. 대형주 대비 소형주의 상대 강도가 20일 평균을 되찾으면 금리 반응을 넘어 추세로 볼 근거가 생깁니다.

물가 충격 속에서도 10년물 금리가 경제 성장 우려를 반영하며 내려간 오늘의 시장 반응이 적절했는지는, 금리 하락 덕분에 반등한 소형주와 추세선을 넘어서지 못한 장기채가 다가올 10월 29일 근원 PCE 발표를 맞이하며 가장 먼저 검증받게 될 것입니다.

용어

• 지수이동평균 — 최근 가격에 더 큰 무게를 둔 이동평균선. 가격이 그 위에 있는지 아래에 있는지로 추세를 가늠합니다.
• 테일 리스크 — 일어날 확률은 낮지만 일어나면 충격이 큰 급변 위험. 여기서는 제재 확대 같은 지정학 충격을 가리킵니다.