반도체가 밀려도 원화 가치는 달러 약세에 올랐다

무엇이 바뀌었나

중국 메모리 반도체와의 경쟁 우려로 한국 반도체주가 밀려난 날이었지만, 원화 가치는 오히려 올랐습니다. 보도에 따르면 중국 CXMT의 메모리 칩과 경쟁해야 한다는 우려로 MU·NVDA와 한국 종목이 함께 밀렸고 코스피 등락률도 -5.5%를 기록했습니다. 하지만 원/달러 환율은 1,339원까지 내려와 세 개의 지수이동평균을 모두 밑돌았습니다. 원화를 끌어올린 힘은 국내 반도체가 아니라 미국 장기 금리 하락을 따라간 달러 약세였으며, 그렇기 때문에 이번 원화 강세는 오래 버티기 어렵다는 것이 오늘의 판단입니다.

달러 약세의 출발점은 미국 국채시장이었습니다. 30년물과 10년물 같은 장기 금리는 내렸지만, 통화정책에 민감한 2년물 금리는 오히려 올랐습니다. 이처럼 장기 금리만 내려가면서 장단기 금리 차이가 좁아지는 평탄화가 나타났습니다. 달러 인덱스(DXY)는 단기 금리가 아닌 이 장기 금리 하락을 따라 내려갔고, 그 영향으로 유로·파운드·스위스프랑·원화 모두에 대해 약세를 보였습니다. 나머지 시장 움직임은 아래 표로 묶었습니다.

지수 밖을 보면 돈은 위험을 덜어 내기보다 방어 업종 쪽으로 옮겨 갔고, 금은 달러 약세의 덕을 보지 못했습니다. 골드만삭스는 투자자들이 코로나 시기에 맞먹는 속도로 안전주를 사들이고 있다고 전했습니다.

그대로인 것

방어 업종으로의 자금 이동과 원화 강세가 의미를 갖는 것은, 그 아래에 놓인 세 가지 큰 조건이 제자리를 지키고 있기 때문입니다.

• 시나리오 확률 — 스태그플레이션 31% · 리플레이션 27%로, 10월 9일 이후 그대로 유지되고 있습니다. 다음 갱신 계기는 9월 CPI 발표입니다.
• 연준 목표 범위 3.75-4.00% — 직전 결정 이후 그대로입니다. 다음 결정은 10월 28일 회의입니다.
• 주식과 장기채가 같은 방향 — SPY와 TLT의 20일 상관계수는 +0.5입니다. 상관계수는 두 자산이 얼마나 같은 방향으로 움직이는지 재는 값으로, 플러스 쪽으로 클수록 주식이 밀릴 때 장기채도 함께 밀린다는 뜻입니다.

세 조건이 모두 그대로인 상태에서 금리 곡선과 달러만 움직였습니다. 따라서 원화 강세의 원인은 국내 요인보다 미국 채권시장에서 찾는 것이 순서입니다. 반도체가 밀린 날 환율이 원화 쪽으로 움직였다면 그 힘은 바깥에서 왔다고 보는 편이 자연스럽습니다.

오늘의 해석

원화 강세를 바깥에서 온 힘으로 읽는다면, 그 힘이 무엇을 반영하고 있는지가 다음 질문입니다. 출발점이 되는 판단은 분명합니다. 10월 14일 CPI가 에너지 충격과 고용 둔화 중 어느 이야기가 주도권을 쥘지 가르겠지만, 지표 하나만으로 승자를 정할 수는 없다는 점입니다. 고용 둔화 이야기는 장기채 강세에서 달러 약세를 거쳐 방어 업종 강세로 이어지는 흐름입니다. 반면 에너지 충격 이야기는 유가와 생산자물가가 단기 금리를 높게 붙잡아 두는 흐름입니다.

겉으로는 금리와 달러가 함께 내려 연준이 완화로 돌아선다는 기대가 살아난 것처럼 보이지만, 속은 장기 금리만 내리고 단기 금리는 버틴 움직임이었습니다.

쉽게 말하면, 금리와 환율 전광판은 완화 쪽으로 기운 듯 보였지만 연준의 기준금리 경로를 가장 먼저 반영하는 2년물 금리는 오히려 올랐습니다.

원화 강세가 오래가기 어렵다고 보는 근거는 달러 약세의 성격에 있습니다. 달러는 2년물 금리가 아니라 장기 금리 하락을 따라 내렸기 때문에, 이번 움직임은 연준 경로를 다시 반영한 결과라기보다 금리 곡선의 모양이 바뀐 결과로 읽힙니다. 달러 인덱스는 7일 기준으로는 여전히 0.7% 높은 자리에 있어, 하루 하락만으로 추세가 뒤집혔다고 보기도 어렵습니다. 2년물 금리는 정책금리 중간값보다 약 92bp 높아, 국채시장 스스로 지금보다 높은 금리 경로를 가격에 넣고 있다는 점도 그대로입니다.

에너지 충격 이야기 역시 힘을 잃지 않았습니다. 원자재 가운데 매수세가 붙은 것은 WTI와 천연가스뿐이었고 구리와 은은 내려, 이번 유가 움직임은 수요 호황보다 공급 쪽 위험에 붙은 값으로 읽힙니다. 공급 충격은 성장을 키우지 않고 물가만 밀어 올리기 때문에, 단기 금리가 내려오지 못하는 이유도 이 흐름과 맞닿아 있습니다.

반대 근거도 있습니다. 최근 시장 움직임 10건을 세 가지 이야기에 대입해 얼마나 잘 맞는지 점수를 매기면, 고용 둔화 이야기가 에너지 충격 이야기를 앞섭니다. 9월 고용이 예상에 못 미친 흐름이 이어져 장기 금리가 계속 내려간다면, 달러 약세와 원화 강세도 생각보다 오래 버틸 수 있습니다. 다만 그 점수도 확실한 승자로 볼 기준선에는 못 미쳐, 고용 둔화가 이겼다고 말할 단계는 아닙니다.

그래서 원화로 미국 자산의 손익을 재는 보유자에게 이번 원화 강세는 수익 계산의 별도 변수입니다. 미국 자산 가격이 그대로여도 원화가 강해지면 원화로 환산한 평가액은 줄어듭니다. 원화 강세의 근거가 달러 쪽 사정이라면, CPI가 10년물 금리와 달러를 끌어올리는 순간 방향이 반대로 바뀔 수 있습니다.

장기채 반등이 주식의 완충재가 돌아왔다는 신호로 읽히지도 않습니다. 장기채 ETF(TLT)는 0.4% 올랐지만 세 이동평균 아래에 머물러 하락 추세 속 반등에 그쳤습니다. 흐름의 속도를 정하는 쪽도 주식이 아니라 채권입니다. 채권시장이 예상하는 변동성을 재는 MOVE 지수는 20일 평균보다 4.6% 높은데, 주식 쪽 예상 변동성은 따라 오르지 않았습니다.

주식과 장기채가 같은 방향으로 움직이는 동안에는, 장기채 비중으로 주식 하락에 대비해 온 쪽이 두 자산의 동반 하락을 함께 떠안습니다. 반면 만기가 짧은 국채(T-bill)는 이런 동반 하락의 부담에서 비켜나 있습니다.

지금 더 지지되는 해석은 원화 강세가 국내 반도체가 아니라 달러 쪽 사정에서 나왔다는 쪽입니다. 장기 금리만 내린 금리 곡선, 2년물을 따르지 않은 달러, 반도체 약세가 모두 같은 쪽을 가리키기 때문입니다. 이 해석을 바꿀 조건은 CPI가 뜨겁게 나와도 10년물 금리와 달러가 따라 오르지 않고 원화 강세가 버티는 것입니다. 그때는 원화 강세를 달러 쪽의 일회성 사정이 아니라 더 오래가는 흐름으로 다시 읽어야 합니다.

옵션 플로우 관찰

• 기관 옵션 자금은 순매수 쪽이었지만 그 크기가 중립 범위를 벗어나지 않아, 방향을 가늠할 단서가 되지 못했습니다.
• 폭락 대비 보험료는 비싼 상태가 이어지고 있습니다. 보험료가 20일 평균보다 높고 그 평균마저 오르고 있어, 비싼 보험료가 점점 일상이 되는 모습입니다.
• 옵션 딜러의 포지션은 지수마다 다릅니다. SPY 쪽은 가격 움직임을 누르는 쪽으로 옮겨 가고 있지만, QQQ 쪽은 움직임을 위아래로 키우는 쪽에 가깝습니다.

지난 예고 채점

QQQ 쪽 움직임이 커질 수 있는 자리에서, 직전 글이 걸어 둔 조건들이 어디까지 왔는지 확인합니다.

• 직전 글이 지목한 CPI 조건은 골디락스 28%·31% 두 기준으로, 아직 발표 전입니다. 근원 PCE 조건(스태그플레이션 42%)도 발표 전입니다.
• 직전 글의 감시 지점이던 12월 금리 인상 확률 50% 선은 이번 자료에 수치가 없어 채점하지 못했습니다.

기준도 일부 바뀌었습니다. 이번 자료는 약한 CPI의 문턱을 근원 전월비 0.1% 이하(골디락스 +5pp)로 다시 잡았습니다. 직전 글이 붙였던 인상 확률 조건은 싣지 않았습니다. 근원 PCE 조건(전월비 0.37% 이상)에는 스태그플레이션 +12pp를 붙였습니다. 바뀐 이유는 이번 자료에 나오지 않습니다. 지표 발표 뒤에는 직전 글의 기준과 이번 기준을 함께 채점합니다.

주요 일정

직전 글의 CPI 조건이 채점될 첫 자리는 이번 CPI 발표이고, 그 뒤로 생산자물가와 소매판매가 곧바로 이어집니다.

• 무엇을 보면 되나: 원/달러 1,330원(볼린저 밴드 하단)

원화 강세가 달러 쪽 사정이라는 해석이 시험받는 선이 이 볼린저 밴드 하단입니다. 볼린저 밴드는 최근 가격의 평균에서 변동 폭만큼 위아래로 그은 띠라, 환율이 그 아래로 내려가면 원화 강세가 평소 범위를 벗어났다는 뜻이 되고 원화로 재는 달러 자산의 환산 손실도 커집니다.

내 경우엔

원/달러가 볼린저 밴드 하단에 다가선 지금, 같은 원화 강세도 무엇을 들고 있느냐에 따라 다른 위험으로 다가옵니다. 여섯 가지 신호 가운데 몇 개가 같은 방향을 가리키는지 세는 점검에서, 이번 자료는 축별 값을 싣지 않고 SPY 점수만 0/6으로 냈습니다. 높은 확신으로 보는 기준이 6칸 중 5칸이어서, 지금은 그 기준 근처에 닿은 자산이 보이지 않습니다.

• 원화로 미국 ETF를 모아 온 쪽 — 원화가 강해진 만큼 달러 자산의 원화 환산 가치가 깎이고, 원/달러가 볼린저 밴드 하단 아래로 내려가면 그 손실이 커집니다. 달러 인덱스가 직전 종가 위로 되돌아가면 이번 달러 약세가 되돌려진다는 신호로 읽을 수 있습니다.
• 국장에서 반도체 비중이 큰 쪽 — 이번 반도체 약세의 이유가 중국 메모리 업체와의 경쟁이라는 업종 고유의 재료여서, 원화 강세가 국내 반도체의 체력을 보여 주는 지표가 되지 못합니다. SOXX가 지수이동평균 $546.2 위로 되돌아오면 경쟁 우려가 가격에서 덜어지기 시작했다는 근거가 됩니다.
• 나스닥 기술주 비중이 큰 쪽 — 옵션 딜러가 QQQ 쪽 움직임을 위아래로 키우는 자리에 있어, 같은 CPI 결과에도 나스닥 쪽 흔들림이 S&P 500보다 클 수 있습니다. QQQ가 슈퍼트렌드 $734.2 위에서 마감을 이어 가는 동안에는 매도가 지수 전체로 번진다는 가장 이른 경고는 켜지지 않은 상태입니다.
• 장기채로 주식 하락에 대비해 온 쪽 — 장기채가 반등했어도 주식과 같은 방향으로 움직이는 관계가 그대로라, 주식이 밀리는 날 장기채가 받쳐 주기를 기대하기 어렵습니다. SPY와 TLT의 20일 상관계수가 +0.2 아래로 내려가면 장기채가 다시 헤지 역할을 되찾는다는 신호입니다.

반도체가 밀린 날 원화 가치를 끌어올린 것이 달러 약세였다면, 원화로 미국 자산을 재는 보유자에게 남은 질문은 CPI 뒤에도 달러가 약한 채로 남느냐입니다.

용어

• 지수이동평균 — 최근 가격에 더 큰 무게를 둔 이동평균선. 가격이 그 위에 있는지 아래에 있는지로 추세를 가늠합니다.
• 동일가중 섹터 — 업종 안 종목을 시가총액과 관계없이 같은 비중으로 묶어 잰 성적. 대형주 몇 개가 아니라 업종 전체의 흐름을 보여 줍니다.
• 슈퍼트렌드 — 변동성을 바탕으로 그은 추세 추적선. 가격이 그 위에 있으면 상승 추세로 봅니다.
• 순이자이익 — 은행이 대출 등으로 받는 이자에서 예금 등에 내주는 이자를 뺀 이익.