[심층 분석] 근원 PCE는 식는데 인상 확률은 80.3% — 유가가 받친 인플레이션

1. 들어가며 — 물가 모멘텀은 식었는데 인상 베팅은 그대로입니다

근원 PCE가 식어 가는데도 시장이 금리 인상 베팅을 거두지 않는 배경에는 유가가 자리 잡고 있습니다. 연준이 가장 중시하는 근원 PCE의 3개월 연율 모멘텀은 2.05%까지 내려와 사실상 목표치 부근에 도달했습니다. 그럼에도 시장은 12월까지 연준이 금리를 올릴 누적 확률을 여전히 80.3%로 반영하고 있습니다. WTI가 $91.0 부근에 머물며 물가 우려를 자극하는 점이 이러한 엇갈림의 배경으로 읽힙니다. 이 글의 시장 가격은 10월 9일 기준입니다.

현재 국면 판단은 어느 한쪽으로 기울지 않은 상태입니다. 물가는 높고 성장은 둔해지는 스태그플레이션이 30%로 직전보다 2pp 올랐습니다. 반면 물가와 성장이 함께 오르는 리플레이션은 29%로 같은 폭만큼 내려 두 국면의 순위가 뒤바뀌었습니다. 다만 1포인트 차이는 통계적으로 잡음에 가까워, 순위가 바뀌었다는 사실보다 두 국면이 사실상 동률을 이루고 있다는 점이 더 중요합니다.

리플레이션이 밀려난 데에는 세부 지표들의 부진이 영향을 미쳤습니다. 소형주가 대형주 대비 힘을 되찾지 못했고, 동일가중 산업재가 0.9% 내리며 구리 강세를 뒷받침하지 못했기 때문입니다. 여기에 10월 9일 미시간대 예비치도 새로 나왔습니다. 1년 기대 인플레이션은 4.7%로 높아진 반면 소비자 현재여건지수는 사상 최저로 떨어졌습니다. 물가 걱정과 경기 걱정이 한 설문에서 함께 커진 셈이라, 물가는 높고 성장은 둔해지는 쪽에 무게를 더하는 재료입니다.

갈등의 분기점은 두 날짜에 모여 있습니다. 10월 14일 CPI가 방향을 정하고, 10월 29일 근원 PCE가 확신의 강도를 정할 것입니다. 그전까지 Macrogic Desk의 판단은 어느 국면에도 걸지 않는 헤지이며, 새로 늘린 위험 노출은 없습니다.

2. 매크로 진단 — 스태그플레이션과 리플레이션이 1포인트 차로 맞서 있습니다

어느 국면에도 걸지 않는 헤지라는 판단이 왜 필요한지는, 다섯 갈래로 나뉜 확률표에서 바로 드러납니다.

다섯 갈래 시나리오 가운데 어느 것도 3분의 1을 넘지 못한다는 사실 자체가, 지금 시장이 마주한 국면의 형태를 그대로 보여 줍니다.

스태그플레이션 쪽 시나리오에 무게가 실리는 논리는 비용 압력에서 나옵니다. 생산자물가(PPI) 전년비가 4.8%에서 5.4%로 올랐습니다. ISM 서비스업의 지불가격 역시 2022년 7월 이후 가장 높은 수준에 이르렀습니다. 여기에 더해 연료비가 항공료와 숙박비, 중고차 가격으로 옮겨 가고 주거비 상승세도 다시 빨라지면서, 에너지 충격이 몇 달에 걸쳐 기조적인 근원 서비스 물가로 번져 나가는 전이 효과의 첫 징후가 보입니다.

물가 상승이 경기 확장을 동반한다는 리플레이션 쪽 근거도 가볍지 않습니다. 2분기 GDP 확정치는 연율 2.2%로 예상치를 웃돌았습니다. 소득 측면을 함께 반영하고자 GDI와 평균한 기조 성장률은 2.4% 안팎을 기록하고 있습니다. 민간 국내 구매자 대상 실질 최종판매가 늘어난 점을 보면 실제 민간 수요는 헤드라인 수치보다 더 뜨겁습니다. 경기 흐름에 선행하는 ISM 제조업 신규주문도 여전히 확장 국면에 머물러 있습니다.

문제는 경기 사이클에서 나타나는 평소의 순서가 뒤집혀 있다는 점입니다. 보통은 기업 심리를 반영하는 ISM 같은 설문 지표가 먼저 약해지고 고용이 뒤따릅니다. 이번에는 후행 지표인 고용이 이미 약해져 있는데도 설문인 ISM은 버티고 있습니다. 미시간대 소비자심리와 컨퍼런스보드 소비자신뢰, 구인 건수, 주택착공, ISM 서비스업 기업활동까지 선행지표 다섯 개가 동시에 꺾여 성장 경고 기준에 들어섰습니다. 다만 신규주문이 아직 확장 국면에 있는 만큼, 국면의 본격적인 전환이 아니라 경고 신호로 다룹니다.

최근의 고용 흐름은 대규모 실직이 발생하는 해고 사이클이 아니라, 채용도 해고도 적은 경제 상황으로 읽힙니다. 비농업 고용지표(NFP)는 2만 9천 명 증가에 그쳤고 실업률도 소폭 올랐습니다. 그래도 신규 실업수당 청구건수는 19만 7천 건으로 낮게 머물러 있습니다. 경기침체를 알리는 고용 경고등 세 가지, 즉 샴 룰(최근 3개월 평균 실업률이 직전 12개월 저점보다 0.5pp 이상 오르면 켜지는 신호)과 구인 건수 감소 신호, 실업수당 청구건수 증가 신호 가운데 현재 켜진 것은 없습니다. 시간당 임금 상승률이 전년 대비 3.0%로 2021년 이후 가장 느리다는 점은, 임금이 물가를 밀어 올리는 압력이 약하다는 분석을 뒷받침하는 재료입니다.

결국 두 진영의 무게를 가르는 변수는 10월 29일 발표될 9월 근원 PCE 전월비입니다. 3개월 연율은 세 달치 월간 수치로 계산되는데, 앞의 두 달분이 이미 정해져 있어 남은 변수는 9월 수치 하나뿐입니다. 그 수치가 0.37% 이상이면 3개월 연율이 3.0% 위로 올라섭니다. 반대로 0.20% 이하이면 약 2.3%에 머뭅니다. 앞쪽으로 나오면 스태그플레이션의 물가 조건이 채워지고, 뒤쪽으로 나오면 시장이 선반영해 둔 12월 인상 기대에 반하는 근거가 더 단단해집니다.

Macrogic Desk는 아직 어느 쪽도 승자로 보지 않습니다. 에너지에서 출발해 기대 인플레이션을 거쳐 매파 연준으로 이어지는 가설이 현재 자산 가격을 가장 잘 설명하지만, 승자로 인정할 만큼 다른 가설과의 격차가 벌어지지 않았습니다. 살아남은 경쟁 가설은 경기 후반의 경기 냉각이 비둘기파 재평가로 이어지는 경로이며, 이 가설이 맞으면 시장에서 가장 쏠려 있는 12월 인상 베팅은 가격이 다시 매겨집니다.

이 경쟁 가설의 결말은 연준의 정책 대응에 따라 다시 두 갈래로 나뉩니다. 연준이 일찍 방향을 틀면 골디락스로, 늦게 틀면 경기 침체로 이어지기 때문에 중심 경로는 그대로 두고 결과의 폭만 넓히는 셈입니다. 결국 어느 쪽으로 풀려도 비용이 따르는 분기입니다. 비용 압력으로 물가가 다시 뜨거워지면 장기채와 기술주를 많이 든 쪽이 부담을 지고, 비둘기파 재평가로 풀리면 현금과 방어주로 몸을 낮춘 쪽이 자산 가격 상승을 놓치는 비용을 치릅니다.

3. 채권·크레딧·외환 — 2년물이 먼저 움직였고 원화는 홀로 강했습니다

통화정책 변화에 민감한 국채 단기물은 12월 인상 베팅이 가장 먼저 가격에 반영되는 곳입니다. 2년물 금리는 3.1bp 올라 4.79%가 됐습니다. 10년물 금리도 5.24%로 올랐지만, 장기물인 30년물 금리는 오히려 1.0bp 내렸습니다. 단기 금리가 장기 금리보다 빠르게 오르며 수익률 곡선이 평평해지는 베어 플래트너로, 시장이 긴축 강화를 반영할 때 나타나는 전형적인 모습입니다.

다만 이러한 움직임을 매도세의 가속으로 읽을 필요는 없습니다. 10년물 금리는 주간으로 5.28%에서 5.23%로 완만하게 내려오던 중이었고, 이번 상승은 그 하락 추세를 일부 되돌린 정도입니다. 2년물과 10년물의 금리차 역시 45.3bp로 플러스를 유지해 수익률 곡선 자체는 정상적인 형태입니다.

더 흥미로운 대목은 채권시장이 매파 논리의 핵심 전제를 확인해 주지 않는다는 점입니다. 이 절의 기대 인플레이션 수치는 공식 집계로 확인되지 않은 참고값인데, 이 참고값을 기준으로 보더라도 10년 기대 인플레이션(BEI)은 2.33%로 내려왔고 실질금리는 버티고 있습니다. 금리 인상의 근거인 “기대 인플레이션이 고정점을 이탈하고 있다”는 설문 기반 주장을 정작 채권 가격은 지지하지 않는 셈입니다. 바로 이 부분이 매파 논리의 가장 큰 균열로 읽힙니다.

정책 측면을 보면 연준 목표 범위는 3.75-4.00%입니다. 실효 연방기금금리에서 단기 물가 흐름인 근원 PCE 3개월 모멘텀을 뺀 실질 정책금리는 +1.8pp로, 모멘텀 기준으로 보면 통화정책은 이미 긴축적인 자리에 와 있습니다.

신용과 단기 자금시장에는 스트레스가 보이지 않습니다. 정크본드가 국채보다 더 받는 금리인 하이일드(HY) 스프레드는 315bp로 신용 위험 등급이 올라가는 기준선인 350bp에 못 미칩니다. 담보부 익일물 금리와 연방기금금리의 차이(SOFR-EFFR)도 마이너스로 평온합니다. 다만 Fed에 남은 역레포(RRP) 잔고가 거의 바닥이어서, 재무부가 Fed 계좌(TGA)를 다시 채우면 그만큼 은행 지급준비금이 곧바로 빠져나갑니다. 겉으로 드러나지 않을 뿐 실재하는 유동성 위험입니다.

채권이 주식 하락을 받쳐 주던 전제는 지금 작동하지 않습니다. 두 자산의 가격이 얼마나 같은 방향으로 움직이는지 재는 SPY-TLT 20일 상관계수가 +0.5로, 금리가 뛰면 주식과 장기채가 함께 밀릴 수 있는 구조이기 때문입니다. 채권 약세를 기본으로 두는 시각도 약 55% 확률로 남아 있지만, 근원 물가 모멘텀과 고용 데이터는 오히려 반대쪽 비대칭을 가리킵니다.

외환시장은 금리차보다 교역 흐름으로 움직였습니다. 2년물 금리가 3.1bp 오르는 동안 달러 인덱스(DXY)는 0.1% 움직이는 데 그쳤고, 에너지발 매파 연쇄를 알리는 기준선에도 아주 조금 못 미쳤습니다. 달러는 돌파가 아니라 박스권 안의 강보합에 가까워, 달러 강세를 좇는 새 노출은 위험 대비 보상이 나쁜 자리로 읽힙니다.

엔/달러는 158.3으로, VIX가 15 아래에 머무는 한 엔 캐리 트레이드가 유지되는 환경입니다. 다만 환율이 164.1 부근의 개입 경계 구간에 다가설수록 일본 당국의 발언 위험이 커집니다.

원/달러의 움직임은 이례적입니다. 한국은 에너지 수입국이고 한미 정책금리 차이도 +88bp여서 둘 다 원화 약세 요인입니다. 그런데도 원/달러는 1,340원으로 52주 저점 바로 위, 즉 원화 강세 쪽 끝자락에서 거래되고 있습니다. 반도체 ETF(SOXX)가 내렸으니 반도체로는 설명되지 않고, 원인은 아직 특정되지 않습니다.

원화로 미국 자산을 보유한 독자에게 원화 강세는 자산 수익률과 별개로 움직이는 변수입니다. 원/달러가 볼린저 밴드 하단 아래로 내려가면 원화로 환산한 달러 자산 수익률이 ±3-5%p 출렁일 수 있습니다. 이번 국면에서는 환율이 미국 주가만큼 손익을 좌우할 수 있다는 뜻입니다.

4. 주식·원자재·비트코인 — 방어 업종이 지수를 받치고 금속이 원유를 앞섰습니다

S&P 500 선물은 0.6% 올랐지만, 시장 내부를 들여다보면 상승을 끄는 손은 좁고 방어적입니다. 에너지 충격이 통화를 거쳐 주식시장으로 넘어오자, 시장이 그 충격을 소수의 방어 업종에 기대어 흡수하고 있기 때문입니다. 실제로 동일가중 기준으로 강했던 업종은 유틸리티와 헬스케어에 그쳤고, 기술과 산업재는 약했습니다. 지수 자체의 추세는 살아 있으나, 지수를 떠받치는 기초가 좁고 방어 업종에 치우쳐 있다는 뜻입니다.

시장을 이끌어오던 기술주는 주도권을 내주는 중입니다. 반도체 ETF(SOXX)는 $559.8로 내려앉으며 단기 추세선인 20일 지수이동평균(EMA20)과 AI·기술주 재평가 트리거를 모두 밑돌았습니다. 고점 대비로는 14.7% 낮은 자리까지 밀려났고, SPY 대비 QQQ 비율도 연이어 밀렸습니다. 한편 고용 지표가 약하게 나왔음에도 소형주 ETF(IWM)가 수혜를 보지 못한 것은, 금리 인상 가격 반영이 시장 전반을 지배하고 있기 때문입니다.

이러한 방어 업종 로테이션을 어떻게 읽을지를 두고는 해석이 갈립니다. 유틸리티와 헬스케어의 주도, 그리고 반도체의 이탈을 경기 후반에 나타나는 성장 우려로 보는 시각이 있고, 금리와 밸류에이션 부담 때문에 생긴 로테이션으로 보는 시각도 있습니다. Macrogic Desk는 뒤쪽 해석을 택합니다. 진짜 경기 성장에 대한 우려 때문이라면, 주식이 빠질 때 채권은 올라야 합니다. 그런데 지금은 SPY와 TLT가 같은 방향으로 움직이고 있으며, 로테이션이 나타난 날 2년물 금리도 올랐습니다.

반론도 여전히 살아 있습니다. 반도체 이탈과 부진한 고용 지표는 성장 우려가 막 시작되는 국면에서 정확히 나타날 법한 모습이기도 합니다. 따라서 Macrogic Desk의 이러한 판단은 10월 29일 발표되는 3분기 GDP 속보치에서 다시 시험받습니다.

주식의 밸류에이션은 겉보기와 속이 다릅니다. S&P 500은 선행 이익 기준 19.0배로 자체 과거 이력보다 낮아 겉보기에는 싸 보입니다. 하지만 주식 위험 프리미엄(ERP, 주식이 채권보다 더 주는 기대수익)을 따져보면 명목 기준 +0.02%p에 불과합니다. 같은 지수를 두고 한쪽 잣대에서는 매우 싸 보이고 다른 잣대에서는 매력이 없어 보이는 모순이 생기는 이유는 비교 대상이 다르기 때문입니다. 앞의 잣대는 지수를 자기 과거와, 뒤의 잣대는 채권과 비교한 결과입니다.

여기서 주식을 들고 있는 기회비용이 분명해집니다. 10년물 국채가 5.24%를 주는 상황에서 이익수익률이 5.26%인 지수를 들고 있다는 것은, 채권 대비 추가적인 보상 없이 순전히 이익 성장 기대를 사는 것과 같습니다. 싸 보이는 멀티플도 이익 추정치가 내려가면 더 싸지는데, 실제로 델타항공(DAL)은 연료비 탓에 EPS가 예상 대비 -13.6%를 기록했습니다. 따라서 지금 주식의 핵심 위험은 금리입니다.

원자재는 통상적인 금리나 달러 움직임으로는 설명되지 않는 이유로 함께 올랐습니다. 추적 중인 다섯 종목이 모두 상승했습니다. 특히 은과 구리가 2% 넘게 오르며 원유의 상승 폭을 앞질렀습니다. 이는 원유가 오르고 구리가 빠졌던 직전 흐름과는 정반대 구도이며, 매수세가 금리와 환율 경로 밖에서 들어왔다는 뜻입니다.

금속이 앞서 달렸더라도 인플레이션의 출발점은 여전히 원유입니다. 유가에서 시작한 가격 압력이 연준의 통화정책 반영까지 도달하는 경로를 사슬로 그리면 다음과 같습니다.

유가 → 생산자물가·기업 지불가격 → 가계 1년 기대 인플레이션 → 12월 인상 가격 반영

WTI의 상승은 전년 대비 16.3% 오른 에너지 물가로 이어지고 있으며, 미국-이란 전쟁에 따른 호르무즈 해협 프리미엄도 높은 등급으로 반영돼 있습니다. 원유 ETF(USO)는 모든 이동평균선 위에 위치해 추세는 살아 있으나, MACD 히스토그램이 마이너스여서 힘은 약해지는 모습입니다. WTI가 $95를 넘으면 스태그플레이션 쪽으로 무게가 더 실리고, USO가 $141.1 아래로 내려가면 에너지 충격이 되돌려지는 신호로 봅니다.

경기에 민감한 구리는 52주 고점보다 2.9% 낮은 자리까지 올라왔고 구리/금 비율도 올랐지만, 이에 대한 해석은 엇갈립니다. 경기 성장의 반등이 확인된 것으로 보는 쪽과 실수요 개선이 아니라 미·중 관세 휴전 덕분으로 보는 쪽이 맞서고 있습니다. 동일가중 산업재가 따라오지 않았다는 점은 실수요가 아니라는 뒤쪽 해석을 받칩니다.

금 현물은 금리가 올랐는데도 $4,195로 1.5% 올랐습니다. 그러나 금 ETF의 차트는 여전히 모든 이동평균선 아래에 머물러 있어, 한 번의 반등을 추세로 보기는 이릅니다. 은이 금보다 강해 금/은 비율이 69.0으로 내려온 점은 성장에 우호적인 신호로 읽힙니다.

비트코인은 $82,497로 1.0% 반등했지만 주간 흐름은 여전히 하락 쪽입니다. 편입을 뒷받침하는 데이터가 없어 이번 판단에서는 다루지 않습니다.

5. 표면과 심층 — VIX는 잠잠하고 Skew는 높습니다

지수가 방어 업종에 기대어 버티고 있다는 모습은 옵션 시장을 들여다보면 더욱 뚜렷하게 드러납니다.

겉으로 드러난 평온과 그 이면에 자리한 보험 수요가 엇갈리는 지금 상황에서는, 다음 물가 지표가 어느 쪽으로 나오든 가격 움직임이 커질 준비가 되어 있습니다.

CBOE Skew는 깊은 외가격 풋이 콜보다 얼마나 비싼지를 보여 주는 지표로, 높을수록 폭락 대비 수요가 강하다는 뜻입니다. 변동성 지수인 VIX가 낮게 머무는데도 Skew가 150을 넘었다는 것은 안일함이 아니라 하방 헤지를 깔아 둔 평온으로 읽힙니다. 즉 기관 투자자들이 주식 노출을 유지한 채 폭락 대비 보험료를 내고 있다는 뜻입니다.

이러한 구분이 중요한 이유는, 가장 붐비는 포지션이 가장 크게 손실을 보는 방향을 뜻하는 pain trade가 어디에 형성되느냐가 달라지기 때문입니다. 시장이 안일하다면 pain trade는 급락이지만, 지금처럼 헤지가 과밀한 환경에서는 주가가 완만하게 올라 그 헤지들의 가치가 녹아내리는 쪽이 pain trade가 됩니다.

과거 기록을 살펴보더라도 높은 Skew를 폭락의 예고로 해석하기는 어렵습니다. 2021-2026년 기록을 Skew 구간별로 나누면 다음과 같습니다.

Skew가 150을 넘었던 구간에서도 중앙값은 플러스였으며, 가장 깊은 낙폭은 오히려 Skew가 낮았던 구간에서 나왔습니다. 비록 독립 구간이 적어 신뢰도는 낮지만, 높은 Skew가 폭락을 예고했다기보다 향후 수익률을 다소 낮추는 쪽으로 작용했다는 해석이 가능합니다.

금리와 주식의 변동성은 서로 다른 말을 합니다. 채권시장 기대 변동성인 MOVE는 평소보다 높아진 반면, 등가격 주식 옵션의 변동성은 낮게 머물러 있습니다. 주식 변동성을 파는 쪽이 핵심 위험인 금리가 다시 매겨지는 시장에 기대고 있는 셈입니다. 실제 하루 변동은 VIX가 내재한 변동폭의 약 0.9배여서 등가격 옵션은 적정하거나 약간 비싼 수준이고, 웃돈은 깊은 외가격 쪽에 몰려 있습니다.

딜러 포지션은 움직임을 키우는 쪽입니다. 옵션 딜러가 가격이 움직이는 방향으로 헤지해야 하는 숏 감마 상태가 SPY에서 10거래일 중 7일이었기 때문에, 촉매가 나오면 위든 아래든 움직임이 커집니다. 이는 변동성은 키우되 구체적인 방향은 정해 주지 않는 힘입니다.

참여자별로 보면 시각이 세 갈래로 갈립니다. 소비자는 비관의 극단에 가깝습니다. 반면 옵션 시장은 폭락 대비 보호를 사들이고 있고, 기관 군중은 중립에 서 있습니다. 미시간대 5-10년 기대 인플레이션은 확인되지 않은 값이지만 3.5%로, 기대 인플레이션이 풀리는 디앵커링 기준선인 3.0%를 웃돕니다. 다만 시장 가격과의 격차가 약 1.2%p여서 시장은 그 걱정을 확인해 주지 않고 있습니다.

전문가 계정들의 의견도 연말까지 매파 경로가 유효하다는 쪽으로 거의 쏠려 있고, 비둘기파 피벗을 예상하는 목소리는 드뭅니다. 의견이 이처럼 한쪽으로 몰렸다는 것 자체가 포지션 신호이며, 그래서 비둘기파 서프라이즈가 pain trade의 유력한 후보가 됩니다.

6. 30일 시나리오 경로와 트리거 지도

겉으로 드러난 평온과 이면의 보험 수요가 맞서는 괴리는 두 갈래로 풀릴 수 있습니다.

전개될 방향은 동전 던지기에 가깝지만, 움직임의 크기까지 반반인 것은 아닙니다.

괴리가 위쪽으로 풀리는 경로는 Skew가 150 아래로 내려오고 금리 인상 가격 반영이 완화되면서 숏 감마 딜러가 상승을 키우는 그림입니다. 반면 아래쪽 경로는 단기·3개월 기대 변동성 비율이 1.0 쪽으로 오르고 20일 이동평균과 추세 기준선이 차례로 무너지는 그림입니다. 두 경로의 확률은 거의 같습니다.

그런데 움직임의 크기는 크게 다릅니다. 완만한 상승 경로가 열어 주는 폭은 S&P 500 선물 기준 약 39포인트인 반면, 평균 낙폭 경로는 약 275포인트입니다. 위아래 폭이 대략 일곱 배 차이 나는 구조이기 때문에 방향을 맞히고도 크기에서 질 수 있습니다. Macrogic Desk가 새 상승 쪽 노출을 열지 않는 이유도 방향 판단이 아니라 이 비대칭에 있습니다.

국면 확률을 움직이는 트리거는 다섯 가지로 정리됩니다. 조건에 ‘또는’이 없다면 모든 조건이 함께 충족돼야 합니다.

이 트리거들을 시간 순서로 놓으면 그림이 단순해집니다. 10월 14일 근원 CPI가 0.2% 이하로 나오면 골디락스 쪽 문이 먼저 열리고, 12월 인상 확률이 내려오면서 위쪽 경로에 힘이 실립니다. 반대로 근원 CPI가 두 달 연속 0.3% 이상 나오면 스태그플레이션 쪽 확인 신호가 켜집니다. 여기에 10월 29일 근원 PCE가 0.37%를 넘고 실업률까지 트리거 수준에 닿으면, 스태그플레이션 확률은 약 41%로 올라 지금의 동률 구조가 깨집니다.

7. 기술적 미시구조 — 밴드는 풀렸지만 추세의 힘은 약합니다

30일 경로가 반반으로 갈린다는 판단은 차트에서도 그대로 확인됩니다. 현재 SPY는 거래량가중평균가격과 주요 이동평균선은 물론, 추세 추종형 기준선인 Supertrend까지 모두 웃도는 정배열 상태입니다. EMA20 위로 확보된 여유폭은 1.1%입니다.

변동성이 응축되었음을 알리던 신호인 볼린저 밴드(BB) 스퀴즈는 풀렸습니다. 밴드 폭이 켈트너 채널 폭을 넘어서면서 나타난 현상인데, 해소되는 과정에 추세의 힘은 실리지 않았습니다. 추세 강도를 측정하는 ADX가 SPY에서 9.7에 그쳐, 횡보장 기준인 15에 못 미치기 때문입니다.

위쪽으로 열린 여지도 넉넉하지 않습니다. 볼린저 상단과 켈트너 상단 모두 CPI 발표일 하루 변동폭이면 닿을 수 있는 거리에 있습니다. 따라서 이 자리에서의 추격은 손익의 비대칭이 나쁜 선택으로 읽힙니다. 이동평균 정배열이 만든 높은 추세 점수 역시 지나간 상승을 기록할 뿐이며, 앞으로의 상승을 예측하지는 않습니다.

확률은 아래쪽으로 약간 기울어 있습니다. 앞으로 20거래일 안에 밴드 아래쪽으로 이탈할 확률은 55%로 추정됩니다. 다만 과거 표본이 적어 위아래 범위를 넓게 잡은 값입니다.

기간을 10거래일로 줄여 보면 약한 고리는 기술주입니다. QQQ가 EMA20 아래로 마감할 확률은 53%이며, 그 경우 SPY가 따라갈 가능성은 약 65%로 판단됩니다.

반대 방향을 가리키는 근거도 있습니다. SPY의 주간 모멘텀 지표가 개선되고 QQQ는 플러스로 돌아서며 하락 모멘텀이 완화되고 있어, 하락에 무게를 둘 근거는 약해졌습니다. 다만 그것이 곧 새로운 상승의 근거가 되지는 않습니다. 동일가중 대비 시가총액가중 비율은 20일 평균보다 0.7% 낮은 정도여서, 시장 폭이 좁아지고는 있지만 무너지는 단계는 아닙니다.

Supertrend는 리플레이션·골디락스의 기술적 경로와 스태그플레이션·디스인플레이션 경로를 가르는 구조적 기준선입니다. 일간 종가가 이 기준선 아래로 내려가고 단기 기대 변동성이 3개월 기대 변동성을 넘어서면 골디락스의 기술적 경로는 무효가 됩니다.

8. 자산배분과 핵심 트레이드 — 새 방향성 노출은 0, 남은 과제는 보유분 보호

추세의 힘이 약하고 위아래 움직임의 크기마저 비대칭인 국면이어서, Macrogic Desk의 자산배분은 방어 쪽에 무게를 둡니다. 위험 환경 등급(CRO)은 주의(YELLOW) 단계이며, 이번 회차에는 새 위험 노출을 늘릴 만큼 확인 신호를 갖춘 셋업도 없었습니다.

※ 비중 절대치는 본인 위험 감내 수준에서 조정이 필요합니다.

이 배분에서 헤지의 중심축은 장기채가 아니라 현금과 초단기 국채에 둡니다. 주식과 장기채가 같은 방향으로 움직이는 동안에는, 장기채가 비둘기파 경로와 경기 침체 경로에서만 헤지 역할을 해내기 때문입니다. 채권 안에서는 2-5년물과 물가연동국채(TIPS)가 중심을 잡습니다. 여기서 2-5년물은 장기채 위험을 지지 않으면서도 비둘기파 pain trade의 일부를 가져가는 자리입니다.

물가연동국채(TIPS)는 에너지 가격이 근원 물가로 번지는 상황에 대비하는 가장 저렴한 헤지 수단으로 꼽힙니다. 시장의 참고값 기준 기대 인플레이션이 설문 기대치 3.5%보다 크게 낮아, 기대 인플레이션을 싸게 사는 효과가 있기 때문입니다. 다만 실질금리가 계속 오르면 손실을 보는 자산이라는 점도 함께 따라옵니다.

직전 배분과 비교하면 주식 비중은 한 단계 낮아졌습니다. 반면 채권은 2-5년물을 늘려 비중을 높였고, 현금도 조금 늘렸습니다. 스태그플레이션 확률이 오르고 리플레이션은 내려간 데다, 주식과 채권이 함께 움직이면서 채권의 분산 효과까지 지우고 있다는 판단을 반영한 결과입니다.

6개 신호 가운데 5개 이상이 일치하는 고확신 셋업을 Fat Pitch라고 부르는데, 이번 국면에서는 검증된 후보가 없습니다.

QQQ의 명목 점수가 높아 보여도 근거 대부분이 기술적 지표에 머물러 있습니다. 따라서 CPI가 국면 논쟁에 답을 주기 전까지는 확신도가 Fat Pitch 기준에 이르기 어렵습니다.

현재 살아 있는 조치는 기존 주식 보유분을 보호하는 성격의 것 하나뿐입니다. Skew가 높아 깊은 외가격 풋이 비싸기 때문에, 보호 장치를 고민하는 쪽에서는 등가격 부근이 비용 대비 효율이 낫다는 것이 Desk의 계산입니다. 보호 기간은 CPI부터 FOMC, 근원 PCE와 GDP, 그리고 11월 6일 고용 발표까지 이어지는 주요 이벤트를 모두 지나는 쪽으로 봅니다. 진입 시점이나 비중, 목표 가격은 이 글에서 제시하지 않습니다. 그 판단은 독자의 위험 감내 수준과 포트폴리오 맥락에서 정해져야 합니다.

이 보호 조치에 대한 가장 강한 반대 논리는 pain trade 자체에서 나옵니다. 비둘기파 재평가 경로(A, 52%)가 현실이 된다면 Skew가 150 아래로 내려가면서 보호 장치의 가치가 줄어들고, 방어적으로 짠 포트폴리오는 시장의 상승분을 덜 누리게 됩니다.

위험 대비 보상의 비대칭이 나쁜 자리들도 함께 짚어 둡니다.

• 헤지로서의 장기채: 주식과 같은 방향으로 움직이는 환경이라 스태그플레이션 경로에서는 헤지 기능이 손상돼 있습니다.
• CPI 전후 양방향 옵션: CPI 발표일 평균 변동폭(0.6%)이 손익분기에 필요한 0.9%에 못 미쳐, 이벤트에 지불하는 비용이 기대 움직임보다 큽니다.
• 달러 강세 추격: 2년물 상승에도 불구하고 달러가 박스권에 머물러 있어 위험 대비 보상이 나쁜 자리입니다.
• 원화 기준 새 달러 주식 노출: 원화가 52주 강세 구간 끝자락에 있고 반도체 ETF가 EMA20 아래에 있어 서두를 근거가 약합니다. 해외 주식 양도차익은 기본공제를 넘는 부분에 22%가 과세된다는 점도 비용에 더해집니다.

9. 리스크 매트릭스와 pain trade

보유분을 지키는 쪽에 선 배분 전략에도 약점은 있습니다. 다섯 가지 리스크 가운데 두 가지는 주가를 끌어내리는 하방 요인이 아니라, 주가를 밀어 올리는 상방 요인으로 작용하기 때문입니다.

다섯 가지 리스크를 나란히 두고 보면, 방어적 배분이 안고 있는 취약점이 하방 충격이 아니라 상방 움직임에 있다는 점이 드러납니다.

pain trade의 무게는 두 군데로 쏠린 과밀한 컨센서스에서 비롯됩니다. 투자자들은 높은 Skew가 보여 주듯 하방 꼬리 위험을 막는 헤지를 쥐고 있습니다. 동시에 높은 12월 인상 확률에 기대 금리 상승에 거는 듀레이션 숏 포지션도 잡고 있습니다. 붐비는 포지션이 둘로 겹쳐 있다는 점이, 이 시나리오가 현실화될 때 다른 리스크보다 아프게 작용하는 이유입니다.

가장 큰 고통은 10월 14일 근원 CPI가 약하게 나오고 이어 근원 PCE도 무난하게 나오는 경우입니다. 이때는 인상 확률이 60% 수준으로 내려오는 되돌림 흐름이 시작됩니다. 이어 단기물이 주도하며 커브가 가팔라지는 불 스티프너가 나타나고 2년물 금리가 25-40bp 내려갑니다. Skew가 149.3 아래로 되돌아오면 쥐고 있던 하방 헤지는 가치를 잃습니다. 마지막 단계에서는 숏 감마 딜러가 지수 상승을 따라붙으며 상방 움직임을 키우게 됩니다.

실현 확률은 21-28%에 그치지만, 포지션이 과밀해 막상 실현되었을 때 따르는 고통은 큽니다. 여기서 손실을 보는 쪽은 듀레이션을 줄이고 현금을 늘려 둔 포트폴리오입니다. 지금의 방어적 배분이 스스로 감수하고 있는 비용인 셈입니다.

시각을 바꿀 조건 가운데 앞으로 3주 안에 충족될 가능성이 가장 높은 것은 세 가지입니다. 첫째, 근원 CPI가 두 달 연속 0.3% 이상 나오고 미시간대 확정치의 장기 기대 인플레이션이 3.5% 이상이면 에너지-매파 가설을 채택하고 스태그플레이션 쪽에 싣는 무게를 늘립니다. 둘째, 근원 CPI가 0.2% 이하이고 실업수당 청구건수가 4주 평균 대비 10% 넘게 늘어나면 경기 후반 냉각 가설을 채택해 골디락스 쪽으로 무게를 옮깁니다. 셋째, 9월 근원 PCE가 0.37% 이상이면 자산 배분은 스태그플레이션 열로 옮겨 갑니다.

10. 마치며 — 10월 14일 CPI가 방향을, 29일 근원 PCE가 강도를 정합니다

시각을 바꿀 조건들은 대부분 일정표의 몇 날짜에 묶여 있습니다.

결국 근원 PCE가 식어도 인상 확률이 내려오지 않는 동안 그 확률을 받치는 것은 유가이고, 동률로 맞선 두 국면을 가르는 것 역시 10월 29일 근원 PCE입니다.

정리하면 핵심 트리거는 세 가지입니다. 첫째는 10월 14일 근원 CPI가 0.3%를 다시 넘는지입니다. 둘째는 WTI가 $95를 넘는지입니다. 셋째는 9월 근원 PCE가 0.37%에 닿는지입니다.

이 세 조건이 한 방향으로 켜지면 스태그플레이션이 동률을 깨고 앞서가게 됩니다. 반대로 모두 꺼지면 시장에서 가장 붐비는 12월 인상 베팅이 되감기는 쪽으로 무게가 옮겨 갑니다.

다음 보고서는 10월 14일 CPI 결과를 받아 괴리 해소 경로 A와 B의 확률, 그리고 12월 인상 확률이 얼마나 움직였는지를 먼저 다시 계산합니다.