하루 만에 반전된 시장 분위기 feat. CBOE Skew

무엇이 바뀌었나

유가가 오르고 반도체주가 크게 밀린 날, 정작 눈여겨볼 움직임은 주가가 아니라 폭락에 대비하는 옵션의 값에서 나왔습니다. 깊은 외가격 풋옵션이 등가격 옵션보다 얼마나 비싼지를 재는 CBOE Skew 지수는 한 세션 만에 7.4포인트 뛰었습니다. 수준은 149.2에 도달하며, 고위험 경계선으로 보는 150 바로 아래까지 올라섰습니다. 그런데도 공포지수로 불리는 VIX와 회사채 부도 위험을 반영하는 신용시장은 차분했습니다. 투자자들이 주식을 내다 파는 대신, 폭락에 대비한 보험을 사들이는 방식을 택했다는 것이 이 엇갈림의 답입니다.

채권시장 역시 만기별로 결이 달랐습니다. 장기 금리는 큰 폭으로 내렸지만, 통화정책에 민감한 단기 금리는 거의 움직이지 않았습니다. 10월 8일 공개된 연준 의사록에서 위원 다수가 연내 추가 인상을 지지한 것으로 전해졌고, 선물시장도 그 경로를 그대로 가격에 담고 있습니다. 장기물 가격이 오른 것은 연준이 긴축 방향을 바꿀 것이라는 기대 때문이 아니라 전술적인 움직임에 가깝다는 뜻입니다.

이날 시장에서는 오른 쪽이 에너지와 금융, 내린 쪽이 반도체와 기술주로 갈렸고, 지수는 그 사이에서 버티는 모양새였습니다. 이 정도의 업종 간 이동이 있었는데도 전체 지수와 공포지수가 잠잠했다는 사실은, 시장이 위험을 줄이는 방법으로 주식 매도 대신 보험을 골랐다는 해석을 뒷받침합니다.

그대로인 것

폭락 대비 보험료가 뛴 일이 무겁게 읽히는 까닭은, 그 아래에 깔린 연준의 기준금리 경로와 물가 조건 자체에는 변화가 없었기 때문입니다.

• 연준 목표 범위 3.75-4.00% — 다음 결정은 10월 28일입니다. 12월 9일 회의까지 범위가 올라갈 확률은 83.2%로 소폭 낮아졌을 뿐 방향은 그대로입니다.
• 근원 PCE 전월비 0.2% — 9월 30일 발표된 8월분이고, 다음 수치는 10월 29일에 나옵니다.
• 리플레이션 우위 — 리플레이션 확률이 31%로 스태그플레이션(28%)을 앞서고 있으며, 크게 움직인 시나리오는 없습니다.

통화정책 경로와 물가 조건이 그대로인데 폭락 대비 보험만 비싸졌다는 사실은, 시장이 걱정하는 대상이 연준의 다음 결정이 아닌 다른 곳에 있음을 뜻합니다. 채권시장의 변동성을 재는 MOVE 지수는 102.6에서 100.7로 내려왔고 10년물 금리도 내렸지만, 주식시장의 꼬리 위험을 재는 Skew만 홀로 올랐습니다. 이번 보험 수요가 금리 충격보다는 기술주 쏠림을 겨냥하고 있다고 읽히는 이유입니다. 그래서 첫 장면에 나타난 자산 간의 엇갈림은 거시적인 금리 이야기가 아니라 주식 내부의 이야기로 읽을 때 더 무겁습니다.

오늘의 해석

주식 내부의 이야기를 풀면, 이번 보험 수요가 무엇을 막으려는 것인지가 뚜렷해집니다. 투자자들은 주식을 파는 대신 꼬리 위험에 대한 보호를 사들이고 있어, 시장에 가해지는 첫 충격은 이 보험이 흡수할 가능성이 큽니다. 여기에는 조건이 붙습니다. 하락을 유발할 촉매가 나타나지 않으면 사둔 보험은 가치를 잃게 되고, 그 과정에서 오히려 가격을 밀어 올릴 수 있습니다. 반대로 S&P 500(SPY)이 단기 지지선인 20일 지수이동평균인 $769.1 아래로 내려가면 하락이 빨라질 수 있습니다.

겉으로는 반도체 매도와 유가 상승이 맞물린 위험회피의 날처럼 보이지만, 포지션의 속을 보면 투자자들은 주식 비중을 줄이지 않고 꼬리 위험만 막아 두는 쪽을 택했습니다.

쉽게 말해 화면 속 단기 공포지수는 평온한데, 옵션 시장에서는 큰 하락에 대비한 값이 경계선 턱밑까지 올라와 있습니다.

보험이 첫 충격을 흡수한다는 판단의 근거는 과거 통계에 있습니다. Skew 지수가 지금과 같은 구간에 머물렀을 때, SPY의 30일 뒤 수익률 중앙값은 +1.6%로 플러스였습니다. 꼬리 위험 보험 수요가 높았던 구간이 곧바로 하락으로 이어지지는 않았다는 뜻입니다.

반대 증거 역시 같은 통계 안에 있습니다. Skew가 150을 넘는 구간에서는 30일 평균 수익률이 +0.5%로 떨어지지만 중앙값은 거의 그대로입니다. 대다수 사례는 무난하게 지나가지만 소수의 큰 손실이 평균을 끌어내린다는 뜻입니다. 그래서 150은 평범한 경로보다 꼬리 위험에서 의미가 커지는 기준선입니다. 다만 기간이 겹치지 않는 독립적인 구간으로 추리면 지금 수준의 사례가 13개 남짓에 불과해, 이 통계에 큰 무게를 두기는 어렵습니다.

더불어 보험이 첫 충격을 완충해 주더라도, SPY가 20일 지수이동평균 아래에서 마감하는 순간부터는 다른 힘이 작동합니다. SPY 옵션 딜러들은 최근 가격 움직임을 키우는 마이너스 순감마 포지션에 서 있는 날이 많았습니다. 이러한 상태의 딜러는 가격이 내릴 때 헤지를 위해 주식을 함께 팔아야 합니다. 따라서 지수형 ETF만 들고 있는 투자자라면, 보험료가 오른 날의 평온함을 내 계좌의 완충으로 받아들이지 않는 편이 맞다고 봅니다.

여기서부터는 이 보험 수요가 무엇을 겨냥하고 있는지를 짚어봅니다. 반도체 매도는 가볍게 넘길 흐름이 아니었습니다. 반도체 ETF(SOXX)에는 평균을 크게 웃도는 많은 거래가 실렸고, 실제로 물량을 던진 참여자가 있었다는 뜻입니다. 배경에는 AMZN과 GOOGL처럼 매출은 늘어도 이익은 줄어들 것으로 전망되는 플랫폼 기업들의 투자 대비 수익성 문제가 자리 잡고 있고, 시장은 여기에 에너지발 물가 압력을 함께 가격에 담고 있습니다. 어느 한 우려도 다른 쪽을 확실히 앞서지 못하고 있어, 지금은 두 가지 걱정이 시장 가격을 함께 매기는 국면으로 풀이됩니다.

그런데 이 매도는 번져 나갈수록 힘이 빠졌습니다. 반도체, 기술주, QQQ, S&P 500 순으로 갈수록 낙폭이 줄었습니다. 다우 선물은 오히려 올랐습니다. SOXX와 XLK도 아직 각자의 핵심 추세선인 지수이동평균 위에 머물러 있어, 대량 거래를 동반한 매도가 나왔지만 구조 자체는 유지된 상태입니다.

이 두 사실을 함께 놓으면 중요한 점에 이릅니다. 지수 ETF와 기술주 ETF를 나눠 들고 있는 쪽도 실제로는 대형 기술주라는 동일한 쏠림에 이중으로 노출돼 있을 수 있다는 점입니다. 기술주 매도가 지수 전체로 번지면 포트폴리오의 분산이 생각보다 얇았다는 사실이 한꺼번에 드러나기 때문입니다.

유가 상승도 같은 틀에서 읽힙니다. 원유가 오르는 동안 구리·은·천연가스는 내렸습니다. 수요가 이끄는 물가 상승이라면 산업용 금속도 함께 올라야 했으므로, 지금의 유가 강세는 이란·호르무즈 해협 위기와 러시아-우크라이나 에너지 시설 공격이라는 두 고위험 경보가 붙인 위험 프리미엄에 가깝습니다. 실제 공급 차질 물량이나 재고 감소가 확인된 것도 아닙니다.

그렇다고 유가를 가볍게 볼 수는 없습니다. 10월 14일 CPI에서 근원 물가가 주거 제외 서비스 주도로 다시 0.3% 오르면, 에너지 가격이 서비스 물가로 번지는 경로가 열리고 있다는 조기 경보가 됩니다. 결국 이번에 오른 유가는 측정된 공급 손실이 아니라 사건 위험에 붙은 값이라는 점을 구분해 두는 것이, 에너지를 물가 헤지로 든 쪽에 필요한 정리입니다.

옵션 플로우 관찰

• 기관의 옵션 자금 흐름을 보여 주는 순프리미엄은 마이너스였지만, 자료가 한 곳에서만 나왔고 전체 신호는 중립이라 방향을 바꿔 읽을 만큼은 아닙니다.
• 큰 하락에 대비한 보험 수요는 높은 수준입니다. 깊은 외가격 풋옵션의 값이 고위험 경계선 바로 아래까지 올라와 있습니다.
• SPY 옵션 딜러는 최근 10세션 중 7세션에서 가격 변동성을 키우는 쪽에 있었습니다. QQQ는 그런 세션이 절반이었고, 두 쪽 모두 우세한 분류는 중립이라 이 포지션은 방향보다 맥락으로 보는 편이 맞습니다.

지난 예고 채점

딜러 포지션이 맥락에 머무는 가운데, 직전 글이 기준선으로 짚었던 항목들을 채점하면 다음과 같습니다.

• 10월 14일 CPI(9월)는 아직 발표 전입니다.

직전 글의 예고와 가장 크게 어긋난 것은 금리였습니다. 상방 기준선을 다시 시험할지를 주목했는데, 장기물은 오히려 큰 폭으로 내렸습니다. 다만 통화정책을 즉각 반영하는 단기 금리가 거의 움직이지 않아, 연준 경로에 대한 채권시장의 계산이 바뀐 결과로 채점하기는 어렵습니다.

주요 일정

금리 기준선은 멀어졌지만 폭락 대비 보험료가 경계선 턱밑에 있는 지금, 다음 갈림길은 물가 지표에 몰려 있습니다.

• 무엇을 보면 되나: CBOE Skew가 150 위에서 마감하는지

이 선 위의 종가가 확인될 때마다 꼬리 위험 시나리오의 확률은 1-2%포인트씩 올라갑니다. 여기에 단기 공포를 재는 VIX가 3개월 변동성 지수보다 높아지는 역전까지 겹치면 꼬리 위험 국면으로 넘어가는 조건이 갖춰집니다. 시나리오 확률을 공식적으로 다시 산정할 자리는 10월 29일 근원 PCE이지만, 그전까지 보험료가 이 선을 넘는지가 시장의 숨은 긴장을 가장 먼저 보여 줄 신호입니다.

내 경우엔

폭락 대비 보험료가 경계선 아래에 머무는 동안에도 지금이 주식에 새로 확신을 둘 자리인지는, 주식 보유를 받쳐 주는 다섯 가지 환경 축으로 따져 봅니다.

○는 주식 보유를 받쳐 주는 축, △는 중립적인 축, ✗는 부담을 주는 축입니다. 받쳐 주는 축이 둘(40%)이면 높은 확신 단계에는 닿을 수 없고, 셋(60%)이 돼도 중간 단계까지만 열립니다. S&P 500(SPY) 자체의 셋업 점수도 높은 확신 기준인 5/6에 한참 못 미치는 0/6이라, 방향을 잡을 자리는 아니라는 판단입니다.

• 반도체·대형 기술주 비중이 큰 쪽 — SOXX가 $561.1, XLK가 $195.1인 각자의 지수이동평균 아래로 함께 내려가는지가 관찰점입니다. 둘 다 깨지면 SPY가 50일 지수이동평균($763.8) 아래에서 마감할 가능성이 커진다는 계산이 있습니다. 10거래일 안에 그럴 확률을 60%로 보지만, 과거 사례 통계가 없는 추정이라 신뢰도는 낮습니다. 기술주 매도가 지수로 번지는 경로가 확인된 만큼, 지수 ETF가 기술주 위험에서 떨어져 있다고 보지 않는 편이 신중합니다.
• 하락 보험을 꾸준히 사 두는 쪽 — Skew가 144.2 이하에서 마감하면, 보험 가치가 줄면서 지수가 완만하게 오르는 경로에 무게가 더 실립니다. 그 경로의 확률은 57%에서 67%로 올라갑니다. 주식에서 이른바 pain trade(다수가 대비한 방향과 반대로 시장이 움직여 다수가 손실을 보는 흐름)는 지금 위쪽을 가리키고 있어, 촉매 없이 시간이 흐르면 보험료만 빠져나가는 비용이 쌓일 수 있다는 점을 함께 계산해 두는 편이 맞습니다.
• 에너지·금을 물가 헤지로 든 쪽 — 이번 유가 상승은 측정된 공급 손실이 아니라 지정학 위험에 붙은 값입니다. 10월 29일 이전에 WTI가 $89.2 아래에서 마감하면 이 헤지를 들고 있을 핵심 근거가 약해지므로, 가격 등락과 보유 논리를 나눠 기준선 마감 여부부터 확인하는 것이 순서입니다.

유가가 오르고 반도체가 밀린 날 투자자들이 고른 것은 주식 매도가 아니라 폭락 대비 보험이었고, 보유자에게 남은 질문은 그 보험이 흡수하지 못하는 하락, 곧 딜러 매도가 붙을 수 있는 20일 지수이동평균 아래의 흐름을 내 계좌가 어떻게 감당하느냐입니다.

용어

• 리플레이션·스태그플레이션·골디락스 — 경기 국면 시나리오의 이름. 리플레이션은 물가 상승을 동반한 성장, 스태그플레이션은 저성장 속 고물가, 골디락스는 물가가 식으면서 성장이 꾸준한 국면입니다.
• 딜러 순감마 — 옵션을 판 딜러가 헤지를 위해 기초자산을 사고파는 방향을 가늠하는 값. 마이너스면 가격이 움직이는 방향과 같은 쪽으로 헤지해야 해 변동폭이 커집니다.
• 지수이동평균 — 최근 가격에 더 큰 무게를 둔 이동평균선. 20일·50일 선이 단기 추세의 기준으로 자주 쓰입니다.