대형 기술주 중심의 폭이 좁은 상승장

무엇이 바뀌었나

이번 세션에서 지수는 올랐지만 평소 가격 범위를 위로 벗어난 것은 기술주(QQQ)뿐이었고, S&P 500(SPY)은 좁게 눌린 박스권 안에 그대로 머물렀습니다. 지수 상승의 실체는 넓은 매수가 아니라 소수 대형 기술주로의 쏠림이었고, 그사이 상승에 동참한 종목은 오히려 줄었습니다.

SPY는 이른바 볼린저 스퀴즈 상태입니다. 가격이 움직이는 폭을 보여 주는 볼린저 밴드가 평소 가격 범위보다 안쪽으로 좁아져, 시장이 방향을 정하지 못한 채 눌려 있다는 뜻입니다. 추세의 세기를 재는 ADX도 10.2에 그쳐, 추세가 없다고 보는 15를 밑돕니다.

QQQ는 사정이 다릅니다. 이동평균 둘레의 통상 가격 범위를 뜻하는 켈트너 채널의 상단보다 0.5% 위에서 거래되며 범위 밖으로 나갔습니다. 변동 폭을 담는 밴드 너비도 QQQ는 8.9%로, SPY의 2.8%와 뚜렷하게 갈립니다.

동참 종목이 줄었다는 것은 시장 폭 지표 두 개가 함께 보여 줍니다. 동일가중 종목과 시가총액가중 종목을 비교하는 RSP/SPY는 20일 평균보다 1.6% 낮습니다. 소형주와 대형주를 비교하는 IWM/SPY도 20일 평균보다 1.7% 낮습니다. 지수가 오른 날인데도 위쪽 몇 종목을 뺀 나머지는 따라오지 않았다는 이야기입니다.

지수가 오른 것과 시장의 체력이 좋아진 것은 이번 세션에서 서로 다른 이야기였습니다.

그대로인 것

쏠림이 무겁게 읽히는 이유는 그 아래 깔린 물가와 고용 조건이 하나도 바뀌지 않았기 때문입니다.

• 근원 PCE 전월비 0.2% — 9월 30일 발표된 8월 수치 그대로이며, 다음 값은 10월 29일에 나옵니다.
• 연준 목표 범위 3.75-4.00% — 다음 결정은 10월 28일 회의입니다.
• 비농업 고용 2만 9천 명 — 10월 2일 발표 이후 그대로이며, 다음 고용 지표는 11월 6일에 나옵니다. 고용이 꺾였다고 볼 신호는 아직 하나도 켜지지 않았습니다.

물가와 고용이 제자리인 동안 리플레이션 31%, 스태그플레이션 30%의 균형도 움직이지 않았습니다. 근원 물가와 고용 지표가 그대로인 채 가격 구조만 좁아졌다는 점에서, 이번 세션의 쏠림은 지표가 아니라 시장 내부에서 생긴 변화로 읽힙니다. 그래서 쏠림 자체가 다음 움직임의 단서로서 갖는 무게가 평소보다 큽니다.

오늘의 해석

시장 내부에서 생긴 쏠림이 어느 쪽으로 풀릴지가 해석의 출발점입니다. S&P 500의 압축은 앞으로 20거래일 안에 아래쪽으로 풀릴 확률이 58%로 계산됩니다. 겉으로는 대형 기술주가 범위를 뚫고 나가 상승장의 출발처럼 보이지만, 속은 지수를 받치는 종목이 줄어든 채 소수가 끌고 가는 구조입니다.

이 확률에는 단서가 붙습니다. 추세 없이 압축됐던 과거 사례가 8건뿐이라 표본이 작습니다. 그래서 확률에도 53-63%라는 넓은 범위가 붙어 있습니다. 확률 자체보다 그 확률이 가리키는 방향, 곧 압축이 풀릴 때 받쳐 줄 종목이 얇다는 사실이 더 중요합니다.

이번 세션에 맞지 않은 것은 ‘대형 기술주가 앞서 가면 나머지가 뒤따른다’는 기대입니다. 이번 세션에서는 대형 기술주를 뒤따를 2선 주도주가 보이지 않았습니다. 반도체가 끌어올리는 쪽에서 빠졌고, 소형주와 동일가중 종목도 평균을 밑돌았습니다.

다만 붕괴로 단정하기는 이릅니다. 두 시장 폭 비율 모두 신저점을 쓰지 않았고, 시장 폭의 흐름을 재는 맥클렐런 지표의 대용치도 개선됐습니다. 좁아지던 흐름이 멈춰 선 상태에 가깝습니다.

그래서 함의는 조건에 달려 있습니다. 소형주/대형주 비율이 붕괴 기준선 아래로 내려가면 대신 시장을 끌고 갈 업종이 없어 조정이 넓게 번질 가능성이 커집니다. 그 경우 하락이 오면 헤지 없이 기술주 개별 종목에 비중이 몰린 계좌가 지수보다 더 큰 충격을 받을 수 있다고 봅니다.

여기서부터는 압축이 풀릴 때 계좌를 받쳐 줄 완충이 남아 있는지를 봅니다. 2년물 금리는 0.2bp 내렸는데 10년물은 3.0bp 올랐습니다. 새로운 정책 신호 없이 장기물만 팔린 것입니다.

장기물이 팔린 결과 10년물 금리는 S&P 500 이익수익률 5.26%를 웃돕니다. 주식이 국채보다 더 주는 보상인 주식 위험 프리미엄은 -0.05%p로, 주식을 들고 있어서 얻는 추가 보상이 없는 상태입니다.

채권이 주식 하락을 받쳐 주던 전제도 지금은 작동하지 않습니다. 주식(SPY)과 장기 국채(TLT)의 20일 상관계수는 +0.6입니다. 상관계수가 플러스라는 것은 두 자산이 같은 방향으로 움직인다는 뜻이어서, 주식이 밀릴 때 장기채가 함께 밀릴 수 있습니다.

반대 증거도 분명합니다. 폭락 대비 보험료를 재는 CBOE Skew는 내려오는 중이고, 단기 기대 변동성이 3개월 기대 변동성보다 낮은 안정된 구조도 유지되고 있습니다. 하이일드 스프레드는 310bp로 경계선 350bp 아래에 있어, 신용시장도 경보를 울리지 않았습니다.

채권 변동성은 스태그플레이션 쪽 가산 조건 하나를 이미 채웠고, 남은 조건인 주식·장기채 60일 상관계수는 기준선 +0.5 아래에 있습니다. 이 상관계수까지 기준선을 넘으면 스태그플레이션 확률에 10%p가 더해지는 조건이 갖춰집니다.

장기채를 주식의 완충재로 믿고 짠 포트폴리오에는 이 기준선이 경계선입니다. 짧은 기간의 동조가 60일 단위로까지 넓어지면, 같은 방향의 손실이 일시적 어긋남이 아니라 구조로 굳어 간다는 신호로 읽어야 한다고 판단합니다.

쉽게 말하면, 지수 화면만 보면 강세장입니다. 그러나 그 아래에서는 오른 만큼 팔고 나가는 물량과 채권시장의 불안이 함께 쌓이고 있습니다.

옵션 플로우 관찰

• 기관 옵션 자금의 순프리미엄은 마이너스였지만 중립 범위 안에 있어, 방향을 바꿔 읽을 근거는 되지 못합니다.
• 지수 하락에 대한 보험은 비싼 값을 치르고 사 두었지만, 개별 종목 롱 포지션은 헤지하지 않은 채 남겨 둔 모습입니다.
• 지수(SPY) 쪽 딜러 포지션은 10거래일 중 6일이 가격 움직임을 키우는 쪽이었고, 대형 기술주(QQQ) 쪽은 움직임을 누르던 힘이 약해지는 중입니다. 박스권이 깨진 뒤 변동 폭이 커질 수 있다는 뜻이지, 방향을 정해 주지는 않습니다.

지난 예고 채점

변동 폭이 커질 수 있는 구조와 별개로, 직전 글이 결과를 기다리던 항목 가운데 몇 가지는 이번 세션에 답이 나왔습니다.

• 10월 14일 CPI(9월) — 아직 발표 전입니다.

직전 글이 기다리던 경계선 가운데 이번 세션에 넘어선 것은 없었습니다. 장기 금리는 올랐지만 경계선 앞에서 멈췄고, 주식·장기채의 동조는 기준선에서 오히려 조금 멀어졌습니다.

새로 나온 9월 ISM 서비스업은 확장을 이어 갔지만 기대에는 못 미쳤습니다. 서비스업 지불가격 지수는 74.0입니다. 2022년 7월 이후 최고 수준이라 물가 쪽 부담을 덜어 주지는 못했습니다.

직전 글이 인용한 하이일드 스프레드 324bp는 앞선 스냅샷의 수치였고, 공식 시계열로 확인된 값은 그보다 낮습니다. 두 선두 시나리오의 확률은 직전 글 그대로입니다.

주요 일정

두 선두 시나리오의 확률이 그대로인 만큼, 그 균형을 실제로 깰 재료는 달력 위의 물가와 고용 지표에 있습니다.

• 무엇을 보면 되나: 소형주/대형주 비율(IWM/SPY)이 붕괴 기준선 아래로 마감하는지 — 지금은 기준선보다 1.6% 위입니다

이 비율이 기준선 아래로 내려가면 쏠림을 받칠 종목이 사라진다는 신호이자, 리플레이션 확률에서 10%p가 빠지는 조건이기도 합니다.

내 경우엔

소형주가 기준선을 지키는지 지켜보는 동안, 지금 새로 확신을 가지고 접근할 자리가 있는지는 주식 보유 환경을 보는 여섯 축으로 점검합니다.

○는 주식 보유를 받치는 축, △는 중립, ✗는 부담으로 작용하는 축입니다. 여섯 칸 가운데 다섯 칸 이상이 맞아떨어져야 확신도 높은 자리로 봅니다. 받치는 축은 셋에 그쳤고 S&P 500(SPY) 자체의 점검도 1/6이어서, 오늘 그 기준에 닿는 자리는 없습니다.

• 미국 지수 ETF를 적립식으로 모으는 쪽 — 10월 14일 CPI에서 근원 전월비가 다시 0.3% 이상 나오는지가 관찰점입니다. 주식이 국채보다 더 주는 보상이 마이너스인 상황에서 3개월물 국채가 약 4.22%를 주는 동안 목돈을 지수에 새로 넣는 것은, 추가 보상 없이 상승 기대만 사는 셈입니다. 적립은 그대로 이어 가되 목돈은 10월 14일 CPI와 10월 29일 근원 PCE를 확인한 뒤에 정해도 늦지 않습니다.
• 대형 기술주 비중이 큰 쪽 — RSP/SPY가 20일 평균을 되찾는지가 관찰점입니다. 주식 쪽에서는 헤지가 부족한 기술주 개별 종목 롱에 다수가 몰려 있어, 이런 계좌는 이른바 pain trade(포지션을 감안할 때 가장 많은 투자자에게 손실을 안기는 움직임)에서 손실을 보는 편에 서 있습니다. QQQ의 상대강도지수(RSI)가 68.4로 과열 신호가 켜진 지금은 돌파를 이유로 따라붙기보다, 지수 보험이 개별 종목까지 지켜 주지 않는다는 점을 먼저 따져 보는 편이 신중합니다.
• 국장 중심 보유자 — 반도체 ETF(SOXX)가 다시 S&P 500 선물을 앞서는지가 관찰점입니다. 이번 세션 반도체는 S&P 500 선물에 뒤처져, 반도체 사이클 쪽에서 코스피(KOSPI)나 원화를 떠받칠 힘을 보여 주지 못했습니다. 미 반도체가 주도권을 되찾기 전까지는 그 연동 기대를 앞당겨 반영하지 않는 편이 신중합니다.
• 장기채를 들고 있는 쪽 — TLT가 볼린저 하단 $76.8 아래로 마감하는지, 반대로 물가 둔화 확인과 함께 $79.7 위를 되찾는지가 관찰점입니다. RSI 22.0으로 깊은 과매도이지만 아직 그 반등을 뒷받침할 거시 근거는 없습니다. 다만 물가가 식고 인상 기대가 무너지면 장기채 반등이 채권 쪽 pain trade가 될 수 있어, 한쪽 방향을 미리 정해 두기보다 두 조건이 실제로 갖춰지는지 기다리는 편이 낫습니다.

대형 기술주가 범위를 뚫었어도 S&P 500이 박스권 안에 남아 있고 상승에 동참한 종목이 줄어드는 동안에는, 지수 상승을 계좌 전체의 안전으로 읽지 않는 태도가 필요합니다.

용어

• A/D 거래량 — 거래량이 사는 쪽(매집)과 파는 쪽(분산) 중 어디에 더 실렸는지를 누적한 지표. 마이너스면 파는 쪽 물량이 더 많았다는 뜻입니다.
• VIX/VIX3M — VIX를 3개월 기대 변동성인 VIX3M으로 나눈 비율. 1을 넘으면 단기 공포가 장기 공포보다 크다는 뜻입니다.
• 딜러 순감마 — 옵션 딜러의 헤지가 가격 변화에 어떻게 반응하는지를 보여 주는 값. 음수이면 오를 때 사고 내릴 때 팔아 가격 변동이 커집니다.
• MOVE — 채권 옵션으로 산출하는 미 국채 기대 변동성 지수. 주식의 VIX에 해당합니다.