근원 PCE 결과와 반대로 간 장기금리

무엇이 바뀌었나

물가가 식었다는 발표가 나왔는데도 미국 장기 국채 금리는 오히려 올랐고, 그 결과 국채가 주는 금리가 주식이 벌어들이는 이익의 비율보다 높아졌습니다. 지금 돈줄을 죄는 쪽은 연준이 아니라 장기 국채 금리 자체이고, 그 긴축이 주식이 채권보다 더 얹어 주던 몫을 지워 버렸다는 것이 오늘의 답입니다. 10년물 금리는 5.29%로, 주식시장 이익수익률(주가 대비 이익의 비율) 5.21%를 넘어섰습니다. 둘의 차이인 주식위험프리미엄, 곧 주식이 안전한 국채보다 더 얹어 주는 기대수익은 -0.08%p로 마이너스가 됐습니다.

발표 쪽부터 보면, 9월 30일에는 8월 근원 PCE가 나왔습니다. 전월비는 0.2%로 예상치 0.3%를 밑돌았습니다. 연준이 물가 목표와 견주는 지표라, 보통이라면 금리를 끌어내릴 재료입니다. 다만 이번에 식은 폭의 대부분은 물가가 실제로 둔화해서가 아니라 BEA가 7월 근원 수치를 낮춰 고친 데서 나왔습니다. 반올림하기 전 8월 전월비는 0.25%였습니다.

채권시장은 이 발표를 금리 하락 재료로 받지 않았습니다. 만기가 긴 30년물이 5bp 오르며 상승을 이끌었고, 정책금리에 민감한 2년물은 0.8bp 오르는 데 그쳤습니다. 장기물이 앞장서 금리가 오르고 장단기 금리 차가 벌어지는 이런 모양을 베어 스티프닝이라고 부릅니다.

물가 걱정 때문도 아니었습니다. 10년물이 3bp 오르는 동안 시장에 반영된 10년물 기대 인플레이션(BEI)은 1bp 오르는 데 그쳤습니다. 상승분의 약 3분의 2는 인플레이션을 뺀 실질금리에서 나왔습니다. 에너지발 물가 재평가가 아니라, 주식 가치를 계산할 때 쓰는 할인율이 올라간 충격입니다.

아래 시장 가격은 9월 30일 미국 거래 기준입니다.

물가 발표가 좋게 나온 이번 주에 위험 등급이 오히려 한 단계 내려갔다는 것은, 발표 하나로 위험이 풀렸다고 받아들일 국면이 아니라는 신호로 읽힙니다.

그대로인 것

위험이 풀렸다고 받아들이기 어려운 배경에는, 이번에 바뀌지 않은 조건들이 있습니다.

• 연준 목표 범위 3.75%~4.00% — 다음 결정은 10월 28일 FOMC입니다. 상단을 올린 9월 결정 이후 바뀌지 않았습니다.
• 비농업 고용 162K · 실업률 4.1% — 9월 4일 발표 그대로이며, 다음 갱신은 10월 2일입니다.
• 리플레이션 34% — 시나리오 1위 자리와 확률이 그대로입니다. 2위 스태그플레이션과의 차이는 4pp입니다.

정책금리가 제자리인데 장기 금리만 올랐다는 점이 오늘의 변화를 더 무겁게 만듭니다. 연준이 움직이지 않은 사이 시장이 스스로 돈을 빌리는 비용을 올린 셈입니다. 연준 정책은 다소 긴축적인 수준이지만, 장기물은 이미 그보다 한발 더 나가 있습니다.

오늘의 해석

연준이 움직이지 않은 사이 장기 금리가 오른 데서 나오는 판단은 분명합니다. 이번 주 긴축을 주도하는 것은 연준이 아니라 장기물입니다. 겉으로는 물가가 식어 금리 부담이 덜어진 날처럼 보이지만, 속에서는 장기 금리가 주식의 가격 부담을 키우고 있었습니다.

쉽게 말하면, 발표와 지수만 보면 평온한 날이었습니다. 그 아래 채권 가격과 대형주 쏠림, 옵션 시장에서는 충격을 받아낼 여유가 줄어들고 있었습니다.

먼저 흔들리는 것은 장기채가 주식 하락을 받쳐 준다는 전제입니다. 주식(SPY)과 장기채(TLT)의 60일 상관계수는 스태그플레이션을 가늠하는 기준선 +0.5 바로 아래까지 올라왔습니다. 상관계수가 플러스라는 것은 두 자산이 같은 방향으로 움직인다는 뜻이고, 그러면 채권은 주식이 빠질 때 손실을 메워 주지 못합니다.

이 전제를 더 약하게 만드는 것은 금리가 오른 이유입니다. 이번 상승을 가장 잘 설명하는 것은 기간 프리미엄, 곧 투자자가 단기채를 굴리는 대신 장기채를 들고 있는 대가로 요구하는 추가 금리라는 판단입니다. 9월 23일 입찰은 응찰률 2.2배로 이번 주 가장 부진했습니다. 해외 투자자의 미국 장기 증권 순매수는 -$27.9B로 마이너스였습니다. 재정 요인이 원인이라는 추정은 있지만 입증된 것은 아닙니다.

반대 방향의 가능성도 분명합니다. 10월 2일 고용지표에서 고용이 급랭한 것으로 나오면, 10년물이 5.10% 아래로 내려갈 수 있습니다. 장기채 ETF인 TLT는 과매도가 깊은 상태라, 그렇게 되면 가격이 급격히 튀어 오를 것입니다. 고용 급랭이 지금의 듀레이션 경계론에 맞서는 가장 강한 반론입니다.

금리가 이 수준에 머무는 한, 장기채 비중이 큰 쪽은 주식이 흔들릴 때 채권도 함께 흔들리는 위험을 떠안습니다. 스태그플레이션 경로에서는 주식과 채권이 같이 떨어지기 때문입니다. 채권이 주식 하락을 받쳐 주던 전제는 이번 주에는 작동하지 않았습니다.

여기서부터는 채권이 아니라 주식 쪽에서 무엇이 무방비인지를 봅니다.

주식에서 깨진 것은 싸 보이면 곧 살 만하다는 등식입니다. 12개월 선행 주가수익비율(P/E) 19.2배는 과거의 자신과 비교하면 싼 편이지만, 지금은 채권이 더 많은 수익을 줍니다. 주식위험프리미엄이 0 근처에 있으면 주가가 이익보다 빨리 오를 여지가 없어서, 수익은 이익이 늘어나는 만큼에서만 나와야 합니다.

금리 충격이 번진 경로도 뚜렷합니다. 금리에 민감한 동일가중 유틸리티가 -2.2%, 동일가중 부동산이 -1.2%로 뒤처졌습니다. 금융 섹터 ETF인 XLF는 평소의 2.2배 거래량 속에 200일 지수이동평균 아래로 내려갔고, 시장 폭 지표도 약해졌습니다. 이 흐름은 QQQ와 XLK 앞에서 멈췄습니다.

해석은 두 갈래입니다. 투자자들이 초대형주를 안정적인 현금흐름을 가진 피난처로 보고 있을 수도 있고, 초대형주만 아직 금리를 반영하지 않았을 수도 있습니다. 개별 종목 풋이 거의 걷힌 상태와 NVDA·AMZN·MSFT·GOOGL에 대한 셀사이드 매수 의견 비율이 90%를 넘는 쏠림은 뒤쪽에 무게를 싣습니다.

신중론에 맞서는 가장 강한 반론은 모멘텀입니다. 지수의 1개월 EPS 추정치 변화율은 +3.4%로 이익 전망이 올라가고 있습니다. CBOE Skew(깊은 외가격 풋이 콜보다 얼마나 비싼지를 재는 지표)가 지금과 비슷했던 구간에서 이후 30일 평균 수익률은 +1.3%였습니다. XLF의 하락도 분기 말 리밸런싱이 겹친 결과일 수 있어, 10월 초 데이터로 확인이 필요합니다.

10년물이 주식 이익수익률보다 높은 금리를 주는 지금, 지수를 들고 있다는 것은 주가수익비율이 더 올라가는 쪽이 아니라 이익이 늘어나는 쪽에 거는 선택이 됐습니다. 이익 전망이 꺾이면 그 선택을 받쳐 줄 완충이 없습니다.

옵션 플로우 관찰

• 기관 옵션 자금의 순프리미엄은 마이너스지만 전체 규모에 비해 중립 범위라, 방향을 바꿔 읽을 근거는 아닙니다.
• 하락 보험 수요는 지수 옵션에만 남아 있고, 개별 종목에서는 풋이 거의 걷혀 있습니다.
• 딜러 포지션은 SPY 기준으로 최근 10거래일 중 7일 동안 가격 움직임을 키우는 쪽이었고, 움직임을 누르는 효과는 이제 막 나타나기 시작한 단계입니다.

지난 예고 채점

이익이 늘어나는 쪽에 거는 선택이 된 오늘의 구도는, 직전 편이 근원 PCE 발표에 걸어 둔 갈림길의 결과 위에서 나왔습니다.

직전 편은 근원 PCE가 뜨겁게 나오면 스태그플레이션이 크게 오른다고 봤지만, 결과는 반대였습니다. 예상을 밑돈 발표로 스태그플레이션은 오히려 내려갔습니다. 골디락스 쪽 조건 가운데 물가 부분은 발표치로는 걸렸지만 반올림 전 값으로는 걸리지 않았습니다. 골디락스는 오르긴 했어도 조정 폭이 작았습니다.

직전 편이 종가로 넘지 않았다고 적은 10년물 금리 기준선은, 이번에는 그 위에 있습니다. 무엇을 보면 되나로 지목했던 주식·장기채 60일 상관계수는 +0.5 문턱 바로 아래에서 아직 넘지 않았습니다.

하이일드 스프레드는 네 번 연속 벌어졌지만 경계선과는 여전히 거리가 있습니다.

10월 2일 고용지표는 아직 발표 전입니다.

주요 일정

아직 발표 전인 고용지표를 포함해, 장기 금리가 주도하는 긴축이 이어질지는 앞으로 세 차례의 물가·고용 발표에서 갈립니다.

• 무엇을 보면 되나: 10년물 국채 금리가 주식 이익수익률 5.21% 아래로 내려오는지

10년물이 그 선 아래로 돌아오면 주식위험프리미엄이 다시 플러스가 되고, 밸류에이션이 넘어야 할 문턱이 다시 열립니다. 반대로 그 위에서 버티면 주식은 이익 전망 하나에 기대야 하는 상태가 이어집니다.

내 경우엔

10년물 금리가 주식 이익수익률 위에 있는 동안 주식 쪽에 확신을 걸 만한 자리가 있는지는, 후보별 정합 점수로 따져 봅니다.

두 번째 표는 QQQ 눌림목을 여덟 요인으로 다시 점검한 결과입니다. ○는 그 요인이 기술주 쪽을 받쳐 준다는 뜻, ✗는 반대로 작용한다는 뜻입니다. 서로 독립적인 여러 신호가 한 방향을 가리켜야 확신이 높은 자리(Fat Pitch)라고 보는데, 이번에는 그런 자리가 없습니다. 옵션 흐름은 중립이라 어느 쪽에도 표를 보태지 않았습니다.

• 미국 지수 ETF를 적립식으로 모으는 쪽 — 10년물이 주식 이익수익률 아래로 돌아오는지가 관찰점입니다. 적립은 그대로 두되, 목돈을 새로 넣을지는 10월 29일 근원 PCE를 확인하고 판단해도 늦지 않은 국면입니다. 지금 지수의 수익은 주가가 비싸지는 쪽이 아니라 이익이 늘어나는 쪽에서만 나올 수 있기 때문입니다.
• 장기채 비중이 큰 분산 투자자 — 10월 2일 고용지표가 첫 확인 지점입니다. 고용이 급랭한 것으로 나오면 장기채가 제 역할을 되찾을 여지가 생기지만, 그 전까지 금리가 이 수준에 머물면 장기채는 주식과 함께 흔들리는 쪽에 가깝습니다. 방어 역할은 만기가 짧은 국채 쪽에서 찾는 편이 신중합니다.
• 대형 기술주에 비중이 몰린 쪽 — 지수가 강하다고 시장 전반이 강한 것은 아닙니다. XLF가 200일 지수이동평균인 $54.2를 되찾는지가 관찰점이고, 되찾으면 경기 수요 쪽 논리가 힘을 얻는다는 신호입니다. 개별 종목의 하락 대비가 거의 걷힌 만큼, 쏠림이 크다면 하락 대비 비용이 낮은 지금의 상태를 점검해 볼 만합니다.
• 원화로 미국 자산을 든 쪽 — 원/달러가 52주 최저치인 1,335원 쪽으로 더 내려가면(원화 강세) 달러 자산의 원화 환산 수익률은 그만큼 줄어듭니다. 지금은 그 최저치보다 1.8% 높은 데 머물러 있어, 환율이 총수익을 가르는 별도의 변수라는 점을 함께 보는 편이 신중합니다.

10년물 금리가 주식 이익수익률 위에 머무는 동안에는, 어느 보유 유형이든 수익이 주가가 비싸지는 데서가 아니라 이익 증가와 이자에서 나온다는 전제로 계좌를 보는 편이 이 국면에 맞습니다.

용어

• 동일가중 — 종목마다 같은 비중을 주고 계산한 지수. 초대형주의 영향이 줄어 시장 전반의 온도를 보기 좋습니다.
• 3개월 연율 — 최근 3개월의 물가 상승 속도를 1년 기준으로 환산한 값. 계산 구간에서 한 달이 바뀔 때마다 크게 움직입니다.
• 순프리미엄 — 기관 옵션 거래에서 상승 쪽에 낸 돈과 하락 쪽에 낸 돈의 차이. 어느 쪽에 돈이 더 실렸는지를 봅니다.
• 200일 지수이동평균 — 최근 200거래일 가격을 최근 값에 더 무게를 두어 평균 낸 선. 장기 추세의 기준선으로 쓰입니다.