가계 1년 기대인플레이션 4.6% 상승, 물가 부담은 잡힐 것인가

무엇이 바뀌었나

오늘의 결론을 한 문장으로 먼저 짚으면, 자산 배분을 스태그플레이션 대비형으로 바꾸는 두 조건 가운데 가계 쪽 기준이 먼저 채워졌고 이제 남은 판단은 9월 30일에 발표될 근원 PCE 하나에 걸려 있다는 점입니다.

미국 가계는 물가 부담을 더 걱정하기 시작한 반면, 주식 옵션시장의 불안은 오히려 줄어들며 엇갈린 신호를 보였습니다. 9월 25일 발표된 미시간대 확정치에서 1년 기대인플레이션은 4.6%로 올라섰습니다. 직전 값은 4.0%였습니다. 이 수치는 배분 전략을 스태그플레이션 대비형으로 전환하는 가계 쪽 기준선인 4.5%를 넘긴 값입니다.

같은 설문에서 5~10년 기대인플레이션도 3.4%로 집계돼 경고선인 3.0% 위에 머물렀습니다. 직전 대비 변화 폭은 아직 검증되지 않았으나, 경고선 위에 머물고 있다는 위치는 분명합니다. 소비자심리지수는 48.1까지 내려왔고, 주요 보도들은 이를 사상 두 번째로 낮은 수준이라 전했습니다.

반면 시장 가격 지표들은 반대 방향을 가리켰습니다. 공포 지표로 불리는 VIX는 평온 구간을 가르는 기준인 15 미만으로 떨어졌습니다. 주가지수 선물 역시 오르며 지수는 고점 부근을 유지했습니다. 채권시장에서는 통화정책에 민감한 2년물 금리가 제자리를 지킨 가운데 긴 만기 금리만 소폭 올랐고, 국제유가는 내렸습니다. 수치는 아래 표에 모았습니다.

정리하자면 물가 쪽 경계를 새로 올린 것은 가계 설문 지표였습니다. 반대로 주가와 유가는 안도 쪽으로 움직였고, 공포 심리는 가격보다 설문 결과와 뉴스 보도 안에 더 짙게 머물러 있습니다.

그대로인 것

가계 쪽 조건이 먼저 기준을 넘겼지만, 나머지 한쪽을 결정할 주요 확정 지표들은 여전히 제자리였습니다.

• 근원 PCE 3개월 연율 3.05% — 8월 26일에 발표된 7월 수치 그대로 유지되고 있으며, 다음 갱신은 9월 30일입니다.
• 비농업 고용 162K · 실업률 4.1% — 9월 4일 발표 그대로이며, 다음 갱신은 10월 2일입니다.
• 실효 연방기금금리 3.88% — 다음 FOMC는 10월 28일입니다.

근원 PCE와 고용 지표가 멈춰 있는 동안 새로 움직인 거시 변수는 가계의 물가 예상뿐입니다. 따라서 오늘의 변화는 기존 판단을 바꾸기보다 9월 30일 근원 PCE가 지닌 무게를 키우는 계기로 읽힙니다. 두 조건이 함께 채워져야 배분이 바뀌는데, 이제 그 결론이 9월 30일 발표 하나에 걸려 있기 때문입니다.

오늘의 해석

9월 30일 근원 PCE의 무게가 커졌다고 해서 결론을 앞당겨 내릴 수는 없습니다. 현재 기본 시나리오는 34%를 나타내는 리플레이션입니다. 다만 스태그플레이션 31%와의 차이는 3pp에 불과합니다. 따라서 9월 30일과 10월 2일에 지표가 연이어 나오기 전까지는 어느 쪽에도 높은 확신을 두기 어렵다는 것이 이날의 판단입니다.

겉으로 보면 VIX가 평온 구간으로 내려와 시장이 이 박빙을 편하게 받아들이는 듯 보입니다. 속을 보면 개별 종목들의 하락 대비는 얇고, 주식과 채권은 함께 움직이고 있습니다.

쉽게 말하면 지수와 신용시장은 평온하지만, 지수 아래 종목들과 주식·채권 간의 분산 관계는 이미 약해져 있습니다.

낮은 VIX를 낮은 위험으로 받아들이는 시각부터 점검할 필요가 있습니다. VIX가 3개월 VIX보다 낮은 가파른 콘탱고는, 지금은 조용하고 위험은 나중에 온다고 시장이 값을 매겼다는 뜻입니다. 그 ‘나중’의 시작점이 9월 30일입니다. 이날 하루에 근원 PCE 물가와 GDP 수정치, 분기 말 일정, MU 실적이 겹칩니다. 단일 일정 기준의 변동성 통계로는 촉매 네 개가 겹친 날의 움직임을 과소평가할 가능성이 큽니다.

반대 흐름을 보여주는 통계도 있습니다. Skew가 지금처럼 높은 구간에 있던 과거 사례를 보면, 이후 30일 평균 수익률은 +1.3%로 대체로 오르며 끝났습니다. 다만 그 사이 평균 최대 낙폭이 −3.3%에 달해, 오르기 전에 한 번은 밀리는 경로가 흔했습니다.

VIX가 낮게 머무는 동안에는 지수 아래 개별 종목의 하락 방어벽이 얇은 상태가 이어집니다. 이 상태로 이벤트가 겹치는 날을 맞으면, 헤지 없이 개별 종목을 든 계좌가 첫 충격을 그대로 받습니다. 한 번에 급락하기보다 서서히 밀리는 하락이 이런 계좌에 가장 아픈 경로입니다.

여기서부터는 질문을 바꿉니다. VIX가 무엇을 가격에 넣었느냐보다, 가계의 물가 기대가 연준의 통화정책과 채권시장을 거쳐 주식에 어떻게 닿느냐가 9월 30일 이후를 가릅니다.

가계와 시장이 바라보는 물가 눈높이는 이미 벌어져 있습니다. 미시간대 5~10년 기대와 시장 기대인플레이션의 차이는 약 1.1%포인트로 측정됩니다. 시장은 연준을 믿지만 가계는 믿지 않는다는 뜻입니다. 스태그플레이션 확률이 20% 초반으로 내려가지 않고 30% 부근에 머무는 이유도 여기에 있습니다.

가계 기대가 오르면 연준이 금리를 올릴 명분이 커집니다. FedWatch 기준 10월 인상 확률은 이미 66.6%입니다. 문제는 주식과 채권이 같은 방향으로 움직이는 지금, 두 자산의 60일 상관계수가 스태그플레이션 기준선 바로 아래에 붙어 있다는 점입니다. 물가 지표가 뜨겁게 나오면 채권이 주식의 하락을 받쳐주지 못하고 함께 밀릴 수 있습니다.

반대 증거는 근원 PCE의 계산 구조에서 나옵니다. 9월 30일 발표에는 5월의 뜨거웠던 월간 수치가 3개월 계산 구간에서 빠집니다. 그래서 이번 발표가 전월 대비 0.3%로 다소 높게 나오더라도, 3개월 연율은 오히려 약 2.8%로 낮아집니다. 3개월 연율 3.3%를 채우려면 전월 대비 약 0.42% 이상이 나와야 합니다. 다만 같은 날 나오는 연간 수정이 5~7월 기저치를 바꾸면 이 계산 자체가 달라질 수 있다는 단서도 붙습니다.

주식 시장 자체에도 반론이 있습니다. S&P의 1개월 이익 전망 조정폭이 +3.0%로, 이익이 금리를 앞지르고 있다는 주식 강세 논리가 아직 살아 있습니다.

결국 가계 쪽 조건이 채워졌어도 나머지 조건의 문턱은 생각보다 높은 셈입니다. 다만 채권이 주식의 하락을 받쳐주던 전제는 그 문턱을 넘는 날 가장 크게 흔들립니다. 주식이 채권보다 더 주는 대가인 명목 주식 위험 프리미엄은 +0.03%p에 그쳐, 금리가 더 오르면 버틸 여유가 거의 없습니다. 만기가 짧은 3개월물 국채가 4.07%를 주는 상황에서 지수를 들고 있는 대가는 지금의 이익보다 앞으로 오를 것이라는 기대에서 나옵니다.

옵션 플로우 관찰

• 기관 옵션 자금의 순프리미엄은 마이너스였지만 신호 강도는 중립이라, 방향을 바꿔 읽을 만큼은 아닙니다. 상위 이례적 거래도 기관급 규모였지만 뚜렷한 방향은 없었습니다.
• 하락 위험에 대비한 보험 수요는 지수의 깊은 외가격 풋에 몰려 있고, 개별 종목 쪽은 얇습니다.
• 옵션 시장조성자인 딜러 포지션은 SPY에서 10거래일 중 7일 가격 움직임을 키우는 쪽이었고, QQQ도 절반의 날이 그랬습니다. 날짜 표시가 없는 자료라 참고 정도로 봅니다.

지난 예고 채점

9월 30일 근원 PCE로 무게가 옮겨 가기까지, 직전 편이 지목했던 관찰점들은 이렇게 됐습니다.

직전 편은 9월 25일 미시간대 확정치에서 5~10년 기대가 3.4%로 나오면 예비치를 되풀이하는 데 그친다고 봤습니다. 실제로 확정치는 그 값으로 나와 판단을 옮길 재료가 되지 못했습니다. 대신 직전 편이 짚지 않은 1년 기대가 크게 뛰었습니다. 장기 쪽은 예상대로였고, 단기 쪽에서 예상 밖의 움직임이 나온 셈입니다.

감시 대상으로 지목한 하이일드 스프레드 기준선은 시험받지 않았습니다. 스프레드는 조금 넓어졌지만, 공포가 뉴스에서 신용시장으로 옮겨 붙었다고 볼 수준은 아닙니다.

직전 편의 중심 관찰이던 ‘지수에만 몰린 하락 보험’은 다소 누그러졌습니다. 전체 풋/콜과 주식 풋/콜의 격차가 직전보다 좁혀졌습니다. 다만 주식 풋/콜은 여전히 시나리오 가중 하한 아래라, 개별 종목의 헤지 공백이 메워진 것은 아닙니다.

10년물 국채 금리 종가 5.25% 기준선은 이번에도 시험되지 않았습니다.

9월 30일 근원 PCE와 10월 2일 고용은 아직 발표 전입니다.

주요 일정

근원 PCE가 나오는 9월 30일에는 GDP 확정치와 연간 개정이 함께 나오고, 일정 확인 중인 MU 실적도 같은 날로 알려져 있습니다.

• 무엇을 보면 되나: 9월 30일 근원 PCE가 전월 대비 0.42%를 넘는지

내 경우엔

9월 30일 근원 PCE를 앞둔 지금 새로 무게를 실을 자리가 있는지는, 독립된 점검들이 한 방향으로 맞아떨어지는 정도로 봅니다.

대부분의 독립 신호가 한 방향을 가리켜야 확신이 높은 자리로 보는데, 오늘 그 문턱에 닿은 후보는 없습니다. 전반 리스크 등급이 안정(GREEN)이라 위험을 질 수는 있지만, 지금 위험을 늘려야 한다는 뜻은 아닙니다.

• 미국 ETF 자동적립러 — 정해진 주기의 적립은 흔들 이유가 없습니다. 목돈을 새로 넣을 계획이라면 9월 30일 근원 PCE와 10월 2일 고용을 확인한 뒤 판단해도 늦지 않습니다. 원화로 사는 입장이라면 환율도 따로 봐야 합니다. 원/달러는 1,354원으로 52주 범위의 아래쪽 끝 가까이에 있습니다. 환율이 이동평균선인 1,382원 쪽으로 되돌아가면, 환헤지 없는 달러 자산의 원화 환산 수익률이 약 2% 높아집니다. 원화 약세 복귀는 이 계좌에 자산 가격과 별개의 수익원입니다.
• 국장 보유자 — 핵심 관찰 변수는 9월 30일로 알려진 MU 실적입니다. 반도체 ETF인 SOXX의 주도력이 코스피와 이어지는 고리라, 실적 뒤 SOXX가 $578.5 위를 지키는지가 국내 반도체 심리의 선행 신호가 될 수 있습니다. 다만 SOXX의 금요일 상승은 평균 거래량의 65%에서 나왔고, 중국-대만 긴장이 커지면 반도체가 먼저 흔들립니다. 반도체 비중이 큰 쪽은 실적을 확인한 뒤 대응하는 편이 신중합니다.
• 매크로·자산배분 — 물가 방어를 고민한다면, 물가연동채(TIPS)는 가계 설문과 시장 기대의 차이를 담는 자산이라 오늘 올라간 가계 기대와 맞닿아 있습니다. 다만 실질금리가 오르면 TIPS도 손실을 보기 때문에, 단기 국채보다 앞세울 근거는 약합니다. 장기채는 주식과 같은 방향으로 움직이는 동안 주식 하락을 받쳐주는 역할을 기대하기 어렵습니다.
• 단타·레버리지 — SPY는 볼린저 밴드가 켈트너 채널 안쪽으로 좁혀진 압축 상태라, 한쪽으로 풀리면 움직임이 클 수 있습니다. 딜러가 가격 움직임을 키우는 쪽에 서 있는 동안에는 레버리지 상품이 그 움직임을 더 크게 받습니다. 방향이 정해지기 전에 규모를 키우는 것은 손익비가 불리한 선택입니다.

정리하면, 가계의 1년 기대인플레이션이 먼저 선을 넘은 지금 VIX가 15 아래라는 사실은 안심의 근거라기보다 9월 30일 근원 PCE까지 남은 시간이 조용하다는 뜻에 가깝습니다.

용어

• 콘탱고(VIX) — 가까운 만기의 변동성 지수가 먼 만기보다 낮은 상태. 지금은 조용하고 위험은 나중에 온다고 가격이 매겨졌다는 뜻입니다.
• CBOE Skew — 깊은 외가격 풋이 콜에 비해 얼마나 비싼지를 재는 지표. 140~150은 꼬리 위험 대비 수요가 높은 구간으로 봅니다.
• 시나리오 가중 하한(주식 풋/콜) — 리플레이션과 스태그플레이션 각각의 정상 하단을 두 시나리오 확률로 섞어 만든 기준선. 주식 풋/콜이 이보다 낮으면 개별 종목의 하락 대비가 부족하다고 봅니다.
• 3개월 연율 — 최근 3개월의 물가 상승 속도를 1년 기준으로 환산한 값. 계산 구간에서 한 달 값이 빠지고 들어올 때마다 크게 바뀝니다.
• 켈트너 채널 — 평균 가격 위아래로 평균 변동 폭만큼 그은 띠. 볼린저 밴드가 이 띠 안으로 들어오면 변동성이 눌린 상태로 봅니다.