금리 인상이 가능성이 높아진 FOMC

무엇이 바뀌었나

시장의 시선이 이번 주 연준 회의로 쏠리게 된 배경에는 가계 쪽 지표의 변화가 있습니다. 소비심리와 물가라는 두 핵심 지표가 같은 날 서로 엇갈린 방향으로 나오면서 시장의 셈법을 복잡하게 만들었습니다.

먼저 9월 11일에 발표된 9월 미시간대 소비자심리 예비치는 47.8을 기록하며, 시장 예상치였던 51.0을 크게 밑돌았습니다. 현재 형편을 묻는 항목보다 앞날을 내다보는 기대 항목이 45.8로 주저앉았습니다. 30년 만기 주택담보대출 금리가 6.76%에 머물러 있는 현실이 이러한 소비심리 위축의 배경을 설명해 줍니다.

반면 같은 날 발표된 8월 근원 소비자물가는 전월 대비 0.3% 오르며 시장 예상치인 0.2%를 웃돌았습니다. 이 속도를 연율로 환산하면 약 3.7%에 달해, 같은 지표의 전년 대비 속도인 2.4%보다 훨씬 빠릅니다.

소비가 식어가는 와중에 물가가 다시 오르면 중앙은행은 통화정책을 완화 쪽으로 되돌릴 명분을 잃게 됩니다. 선물시장이 다가오는 9월 16일 회의에서 기준금리 인상 확률을 85.5%까지 반영해 둔 이유가 여기 있습니다. 제목이 던진 질문에 대한 답은 이 한 문장에 담겨 있습니다.

새로 발표된 주요 지표들은 다음과 같습니다. 개별 수치의 등락을 하나씩 읽기보다 지표의 방향이 어느 쪽으로 기울었는지를 확인하는 것이 중요합니다.

표에서 마지막 줄에 위치한 고용만 방향이 다릅니다. 생산 쪽은 아직 견조하지만 소비 쪽만 꺾이고 있다는 뜻입니다. 지금 국면은 경제 전반이 약해지는 침체가 아니라 갈라진 경제에 가깝습니다.

가계의 기대 인플레이션이 튄 경로도 분명합니다. 가계는 거시경제 통계표가 아니라 주유소 가격표에서 물가를 체감하기 때문입니다. 실제로 소비자물가 내 에너지 항목은 전년 대비 16.3% 올랐고, 휘발유 가격만 떼어놓고 보면 27.4% 오른 상태입니다. 이 흐름을 연결하면 다음과 같은 경로가 만들어집니다.

원유 공급 불안 → 휘발유 가격 → 가계 기대 인플레이션 → 인상 확률 → 실질금리

이러한 지표 변화 속에서 거시경제 시나리오의 확률 순위도 바뀌었습니다. 성장은 식어가는데 물가는 오르는 조합을 뜻하는 스태그플레이션이 확률 37%를 기록하며 가장 유력한 시나리오 자리에 올랐습니다. 기존에 1순위였던 리플레이션은 28%로 밀려났습니다. 확률 자체가 크게 움직인 것은 아닙니다. 기존에 리플레이션을 1순위에 두었던 근거는 과거 평균값에 기반한 것이었는데, 이번에는 그 값을 확인할 수 없게 되면서 눈앞의 최신 데이터가 반영된 결과입니다.

그대로인 것

시나리오의 이름표가 바뀌었음에도 제자리를 지킨 지표가 셋 있고, 그 셋이 오늘 변화의 무게를 정합니다.

• 실업률 4.1% — 석 달 연속 같은 수준을 유지하고 있습니다. 다음 확인은 10월 2일 고용보고서입니다.
• 하이일드 스프레드 270bp — 신용도가 낮은 기업의 회사채가 국채 대비 얼마나 금리를 더 얹어 주는지 나타내는 지표입니다. 신용 시장의 스트레스 기준선인 450bp와는 여전히 거리가 멉니다.
• 근원 개인소비지출 물가 3개월 연율 3.05% — 지난 8월 26일 발표된 7월분 데이터이며, 다음 갱신은 9월 30일입니다.

이 세 가지 핵심 지표가 그대로 유지되고 있다는 사실은 오늘의 변화를 덜 무겁게 만듭니다. 통상 진짜 스태그플레이션은 가계 설문 조사보다 자금이 오가는 신용시장에서 먼저 드러나는데, 신용시장은 아직 위기 징후를 나타내지 않고 있습니다. 경기 침체 여부를 판정하는 네 가지 점검 항목 중에서도 충족된 조건은 하나도 없습니다. 오늘 확인된 불안은 아직 경제 전체가 아닌 가계라는 한 축에 머물러 있습니다.

오늘의 해석

신용시장이 아직 조용하다는 사실과 가계 소비심리가 이미 무너졌다는 사실은 실질 정책금리라는 접점에서 만납니다.

연준이 기준으로 삼는 자체 물가 지표로 계산하면 실질 정책금리는 +0.33% 수준에 그칩니다. 반면 근원 소비자물가를 기준으로 계산하면 실질 정책금리는 훨씬 높게 나타납니다. 두 셈법 사이에 존재하는 90bp의 차이가 바로 매파 논리의 핵심입니다. 현재 정책은 단기 영역에서는 경제를 간신히 조이는 수준이지만, 장기 영역에서는 분명히 조이고 있습니다. 소비가 무너지는 국면에서도 연준이 추가 인상을 정당화할 수 있는 이유가 바로 이 지점에 있습니다.

반대편 논리 역시 동일한 자료 안에서 찾을 수 있습니다. 근원 소비자물가의 전년 대비 상승률은 5년 만의 최저 수준을 기록했습니다. 생산자물가에서 식품과 에너지를 제외한 수치는 시장 예상을 밑돌았으며, 근원 개인소비지출 물가의 상승 속도 역시 재는 구간마다 느려지고 있습니다. 에너지 가격에 얹힌 추가 비용 요인만 해소된다면 매파 논리는 두 달 안에 근거를 잃을 수 있습니다.

시장 겉면에 드러난 분위기와 내부 자금의 흐름 사이에도 뚜렷한 괴리가 관찰됩니다.

이 표의 메시지는 단순합니다. 일상적인 하락에 대비하는 보험은 저렴해진 반면, 대규모 하락을 방어하기 위한 보험료는 비싸졌다는 뜻입니다.

따라서 지금은 인상 확률 자체보다 실제로 금리 인상이 단행되었을 때 내 자산 배분의 어디가 취약한지 점검해야 할 시점입니다.

가장 먼저 확인해야 할 자산은 국채입니다. 주식과 장기 국채가 같은 방향으로 움직이고 있습니다. 두 자산의 동행성을 보여주는 상관계수는 20일 기준 +0.4이며, 기간을 60일로 늘려도 +0.3으로 여전히 플러스입니다.

채권시장 지표 역시 이를 뒷받침합니다. 채권시장의 변동성과 불안을 재는 MOVE 지수는 82.2로 20일 평균보다 10.2% 높은 수준에 머물러 있는 반면, 주식 변동성은 오히려 낮아졌습니다. 금리가 시장을 흔드는 국면에서는 채권 쪽 불안이 주식 쪽보다 앞서 나타났습니다. 현재 가격을 움직이는 핵심 동력이 기업 실적이 아니라, 금리로 대표되는 할인율이라는 뜻입니다.

결국 주식이 하락할 때 장기 국채가 받쳐 줄 것이라는 전제는 지금 작동하지 않습니다. 경기 침체 가능성을 염두에 두고 있더라도 장기 국채를 매수하는 전략은 유효하지 않다는 뜻입니다. 이 전제가 다시 유효해지려면 주식과 국채의 60일 상관계수가 마이너스로 돌아서야 합니다.

이러한 긴축 압박 속에서도 버텨낸 자산이 있습니다. 바로 금입니다. 통화정책의 긴축 강도를 나타내는 10년물 실질금리가 2.61%에 달하는 환경 속에서도 현물 금 가격은 0.74% 상승해 온스당 4,348달러를 기록했습니다. 이자가 붙지 않는 자산은 실질금리가 높을 때 가격이 억눌리는 것이 보통입니다.

그럼에도 금 가격이 오른 이유는 하나로 좁혀집니다. 연준의 판단이 빗나갈 경우를 대비한 보험성 수요가 몰렸기 때문입니다.

다만 금 가격이 오른 것과 금 투자의 논리가 정상 작동하는 것은 구별해서 보아야 합니다. 오늘 오른 것은 가격이며, 그 가격을 밀어 올린 것은 정책 실패에 대한 방어 심리입니다. 인플레이션 헤지 목적으로 금을 들고 있다면, 적어도 이번 국면에서 보유 논리가 흔들린 날은 아직 오지 않았다고 해석하는 편이 맞습니다.

옵션 플로우 관찰

• 대형 기관의 옵션 자금은 매도 쪽으로 다소 치우쳐 있으나, 추세적인 방향 전환으로 볼 만큼은 아닙니다.
• 하락 위험에 대비하는 풋옵션 수요는 개별 종목이 아닌 지수 ETF에 몰려 있습니다. SPY·QQQ·IWM 옵션에서는 하방을 방어하는 풋옵션이 콜옵션보다 많이 거래되었으나, NVDA·ORCL·META 같은 개별 종목에서는 반대로 콜옵션 거래가 우위를 보였습니다.
• 시장 조성자의 포지션 구조를 보면 SPY는 최근 열흘 중 열흘 내내, QQQ는 열흘 중 여드레 동안 시장의 가격 변동성을 키우는 쪽에 있었습니다.

지난 예고 채점

실질금리의 출발점은 원유 가격이며, 지난 분석에서 먼저 지목했던 변수 역시 원유였습니다. 결과가 확인된 항목들을 점검합니다.

• 원유가 비용 압력이 풀리는 선 아래로 되돌아와 마감하는지 — 해당 선 아래로 내려오지 못했습니다. WTI는 배럴당 100달러 선 근처에 그대로 머물렀습니다. 공급 측면의 원가 부담이 완화되는 경로는 이번에도 열리지 않았으며, 당시의 지목 방향은 맞았습니다.
• 8월 소비자물가 — 수치가 발표되었습니다. 식품과 에너지를 제외한 근원 수치가 전월 대비 0.3%로 시장 예상을 웃돌아 매파적 금리 정책의 근거가 보강되었습니다. 다만 동일한 자료에서 전년 대비 상승률은 2.4%로 5년 만의 최저치를 기록하면서 지표의 방향이 하나로 모이지는 않았습니다.
• 9월 16일 회의 — 회의 결과는 아직 나오지 않았습니다.

주요 일정

원유 쪽 조건이 열리지 않은 만큼, 향후 시장의 향방은 연준의 정책 회의장에서 결정될 예정입니다.

• 무엇을 보면 되나: 9월 16일 회의의 점도표

단순한 기준금리 결정 자체가 아니라 점도표를 핵심 변수로 꼽는 이유는 분명합니다. 이번 회의에서의 금리 인상 여부는 이미 시장에 선반영되어 있어 새로 알려 줄 것이 거의 없는 반면, 연준 위원들이 연말까지 바라보는 최종 금리 수준은 아직 불확실하기 때문입니다. 시나리오 확률의 18~20%포인트가 이 점도표 한 장에서 갈립니다.

내 경우엔

연준 회의 결과를 기다리는 동안, 현재 시점에서 새로 비중을 실을 만한 자산이 있는지 점검합니다. 독립된 6개 기술적·거시적 항목 중 몇 개가 한 자산에 대해 같은 답을 내놓는지를 세는 정합 점수를 활용하며, 5개 이상 조건이 모여야 유의미한 자리로 봅니다.

6개 점검 항목 중 방향성이 일치하는 개수가 그 자리의 등급이 됩니다. 주요 미국 지수는 일치 항목이 1개뿐이라 방향성을 잡을 국면이 아니라는 점을 보여줍니다. 나머지 기술주, 에너지, 반도체 섹터 역시 절반 수준에 머물러 있어 관찰 단계에 그칩니다.

투자자 유형별 대응 전략은 다음과 같습니다.

• 미국 ETF 자동적립러 — 정기적인 분할 적립식 매수는 그대로 유지해도 무방합니다. 다만 새로운 목돈을 추가로 투입할지는 9월 16일 회의의 점도표를 확인한 뒤에 판단해도 늦지 않습니다. 주가지수를 보유함으로써 무위험 자산인 국채 대신 기대할 수 있는 프리미엄이 +0.3%포인트 수준까지 좁혀져 있습니다. 지금 지수를 매수하는 것은 배당이 아니라 순수하게 추가 상승에 대한 기대에 가깝습니다.
• 국장 중심 보유자 — 국내 주식에 집중하고 있더라도 미국 반도체 지수의 기술적 지지 여부를 먼저 확인해야 합니다. 반도체 ETF인 SOXX가 50일 이동평균선인 527.6달러 위에서 종가를 형성할 수 있는지가 중요한 갈림길입니다. 이 가격대 위로 안착할 경우 성장주 전반으로 시장 주도력이 확산되는 신호로 볼 수 있습니다. 아울러 원/달러 환율이 20일 이동평균선인 1,358.4원 쪽으로 되돌아올 경우 미국 자산의 원화 환산 수익률이 +1.3% 개선됩니다. 미국 주식을 환헤지 없이 들고 있다면 이번 회의는 주가 변동성 위에 환율 변동성이 맞물린 복합적인 자리입니다.
• 매크로·자산배분 — 물가 상승 위험을 방어하려는 목적이라면 금은 그대로 유지하는 편이 맞습니다. 반면 경기 침체에 대비해 장기 국채를 매수하는 전략은 이번 사이클에서 방어 효과를 내지 못하고 있습니다. 단기물인 3개월물 국채가 연 3.91%의 확정 수익을 제공하고 있는 상황에서, 장기 국채가 더 얹어 주는 금리 폭은 42bp에 불과합니다. 적은 추가 이자를 얻기 위해 주가 하락 시 국채 가격까지 함께 떨어지는 위험을 감수할 필요는 없습니다.
• 완전 초보·부모님 — 은행 예금과 적금에는 아무런 영향이 없습니다. 물가 지표와 금리 결정이라는 거시경제 뉴스가 같은 주에 몰려 있어 시끄럽게 들릴 뿐이며, 지금 포트폴리오를 다급하게 변경할 국면은 아닙니다.

소비심리가 무너지는 환경 속에서 근원 물가가 반등하는 국면은, 한쪽의 방향성이 정리되기 전까지는 크게 베팅하기보다 리스크를 통제하며 버텨내야 하는 자리입니다.

용어

• 실질 정책금리 — 중앙은행의 기준금리에서 물가 상승률을 뺀 값입니다. 플러스(+)면 통화정책이 경제 활동을 긴축적으로 조이고 있다는 뜻입니다.
• 점도표 — 연준 통화정책 회의에 참석하는 위원들이 각자 생각하는 앞으로의 금리 수준을 점으로 찍어 나타낸 도표입니다. 금리 결정 자체보다 이 점도표가 제시하는 향후 경로가 시장을 더 크게 움직이는 경우가 많습니다.
• 근원(코어) — 물가 지표를 산출할 때 가격 변동 폭이 큰 식품과 에너지를 제외하고 계산한 수치입니다. 기저에 흐르는 장기적 물가 추세를 파악하기 위해 활용합니다.
• 시장 예상(컨센서스) — 경제 지표 발표 전에 시장 참여자들이 내다본 평균 전망치입니다. 실제 발표치와 이 예상치 사이의 차이가 자산 가격을 움직입니다.
• 골디락스 — 물가는 잡히면서도 경기 성장은 유지되는 시장이 가장 좋아하는 이상적인 경제 상태입니다.