정체된 시장에서 반등하는 반도체

무엇이 바뀌었나

연준이 다음 회의에서 금리를 올릴 가능성이 절반을 넘긴 날인데, 주식이 시장을 빠져나간 흔적보다 지수 안에서 자리를 바꾼 흔적이 더 컸습니다. 선물시장이 반영한 9월 16일 인상 확률은 57%입니다. 인상이 다수가 된 날 지수는 소폭 밀리는 데 그쳤고, 그 안에서 다우와 금융은 팔리고 에너지와 반도체는 사졌습니다. 금리 압력이 지수 전체를 누르는 대신 이자를 주지 않는 자산과 금리에 민감한 경기주에서 대가를 받아 내고, 비용 충격의 수혜 업종과 이익 상향이 실제로 확인된 업종으로 돈을 밀어 넣고 있다는 것이 오늘의 답입니다.

움직인 값은 표에 모았습니다. 지수는 선물 기준이고, 업종과 금은 같은 세션의 현물 기준입니다.

표에서 꺼낼 결론은, 인상이 다수로 넘어간 날의 매도가 침체를 두려워하는 매도의 모양이 아니라는 점입니다. 2년물 금리는 오히려 내렸고, 지수 변동성은 낮은 구간에 머물렀습니다.

확률 쪽에서도 하나가 움직였습니다. 폭락 보험 가격을 재는 CBOE Skew가 네 사이클 만에 처음 150 아래로 내려왔습니다. 그 결과 이례적 급변 리스크 확률은 8%로 2%포인트 내려갔습니다. 같은 폭만큼 골디락스가 올라 19%가 됐습니다. 스태그플레이션이 첫째, 리플레이션이 둘째라는 순서는 그대로입니다.

자리를 옮긴 방향에는 논리가 있습니다. 에너지가 오른 것은 확인된 공급 차질 때문입니다. 9월 8일 후티 공격으로 아람코 일부 시설이 가동을 멈췄고, 호르무즈 해협의 통항 위험은 2월 말 분쟁이 시작된 뒤로 계속 살아 있습니다. 반도체가 평균의 두 배 거래량으로 오른 것은 이익 쪽에 근거가 있습니다. 대형 기술주 실적에서 MSFT와 NVDA는 네 개 항목을 모두 웃돌았고 AMZN도 웃돌았습니다. 반면 AAPL은 밑돌았고 GOOGL은 세 분기 연속 밑돌았습니다. 인공지능 설비투자의 수혜를 받는 쪽은 이기고 있고, 소비자 플랫폼은 그렇지 않습니다.

금융이 팔린 것은 논리가 덜 선명합니다. 장기 금리가 단기 금리보다 빠르게 오르는 장기물 주도 금리 상승(베어 스티프닝)은 보통 은행 이익에 우호적인 조건으로 꼽히는데, 금융 업종은 이날 동일가중 기준으로도 가장 약한 업종이었습니다. 이 어긋남은 뒤에서 다시 봅니다.

그대로인 것

금융의 어긋남을 포함해 오늘의 자리 이동이 침체 매도가 아니라는 판단은, 바뀌지 않은 세 가지가 받쳐 줍니다.

• 근원 PCE(개인소비지출 물가) 전년비 3.3%, 석 달 연율 3.05% — 갱신 없음. 7월 값입니다. 8월 26일에 발표됐고 다음 갱신은 9월 30일입니다.
• 신용과 자금시장 — 하이일드 회사채 가산금리는 268bp로 보합이고, 담보부 익일물 금리와 정책금리의 차이(SOFR-EFFR)는 +2.0bp로 정상 범위 안입니다. 시카고 연은 금융환경지수는 완화 쪽에 머물러 있습니다. 매일 갱신되는 값들이지만 이날 스트레스 방향으로 움직인 것은 없습니다.
• 시장 폭 데이터 — 동일가중 대비 시총가중 비율과 소형주 비율이 둘 다 20일 평균 아래라는 판정은 유지되지만, 이 데이터 블록은 세 번째 사이클 연속 그대로라 48시간 신선도 기준을 넘겼습니다. 갱신이 확인되기 전까지 시장 폭이 더 나빠졌다는 주장은 근거가 없습니다.

신용이 조용하고 자금시장이 멀쩡한데 다우와 금융이 팔렸다는 것은, 이 매도가 경기 걱정이 아니라 금리 수준의 재계산이라는 뜻입니다. 그래서 오늘의 자리 이동은 하루짜리 소음보다 무겁게 읽힙니다.

오늘의 해석

금리 수준의 재계산이 어디서 일어나는지는 커브의 모양이 알려 줍니다. 먼저 세워 둘 판단은 이것입니다. “이번 움직임은 플러스 기울기에서 출발한 장기물 주도 금리 상승(베어 스티프닝)이고, 커브 어디에도 역전이 없다. 그래서 침체 이벤트가 아니라 기간 프리미엄 이벤트다.” 기간 프리미엄은 장기채를 들어 주는 대가로 투자자가 요구하는 추가 금리이고, 이번엔 그 대가가 커지는 쪽으로 움직였습니다.

겉으로는 침체 공포처럼 보이는 날이었습니다. 다우가 지수 가운데 가장 크게 밀리고 금융이 가장 약했으니까요. 속은 달랐습니다.

쉽게 말하면, 겉은 경기를 걱정하는 매도처럼 보였지만 속에서는 아무도 침체에 돈을 걸지 않았습니다. 대신 오를 종목만 골라 사면서 폭락 보험은 계속 들고 있었습니다.

금 — 전쟁이 진행 중인 날 금이 전쟁 헤지 역할을 하던 전제가 이번엔 작동하지 않았습니다. 아람코 시설이 피격된 바로 그 세션에 금은 내렸고, 달러 지수는 100 아래, 단기 금리는 내린 상태였습니다. 셋 다 원래는 금을 떠받쳐야 할 조건입니다. 금을 누른 것은 실질 10년 금리 2.44%입니다. 명목 금리에서 시장의 기대 인플레이션을 뺀 값이고, 이자를 주지 않는 자산은 모두 이 높이를 넘어야 보유가 정당화됩니다.

반대 증거는 기대 인플레이션 쪽에 있습니다. 5년물 기대 인플레이션이 10년물보다 높은 역전 상태입니다. 2.40% 대 2.37%입니다. 시장은 이번 에너지 충격이 오래가지 않고 사그라들 것으로 보고 있다는 뜻이라, 금이 빠진 것은 실질금리 탓이지 인플레이션 헤지라는 논리 자체가 깨진 것은 아닙니다.

함의는 역할의 재배치입니다. 금은 지금 안전자산이 아니라 이자 없는 채권 대체재로 거래되고 있고, 채권은 밀리는 중입니다. 10년물이 4.70% 아래로 되돌아오기 전에는 전쟁 뉴스가 금을 올려 주길 기대하기 어렵습니다. 금 ETF(GLD)가 50일 이동평균을 시험하고 있다는 사실이 그 상태를 그대로 보여 줍니다.

여기서부터는 압력의 출처가 아니라, 그 압력이 주식 안에서 누구에게 청구되는지를 봅니다.

주식 — 금리가 오르면 주식이 통째로 눌린다는 전제는 이번엔 절반만 작동했습니다. 눌린 쪽은 밸류에이션입니다. S&P 500의 선행 이익수익률은 5.13%입니다. 여기서 10년물 금리를 빼면 주식이 국채보다 더 주는 몫, 즉 주식 위험 프리미엄은 +0.32%포인트에 그칩니다. 나스닥은 더 나빠서, 이익수익률 3.97%에서 나온 몫이 −0.84%포인트입니다. 국채보다 덜 받으면서 주식 위험을 지는 셈입니다.

그런데 눌리지 않은 쪽이 있습니다. 이익수익률이 가장 낮은 나스닥이 이날 가장 덜 빠졌고, 반도체는 평균의 두 배 거래량으로 올랐습니다. 이를 받치는 것은 한 달 사이 6.4% 상향된 S&P 500 선행 이익 전망입니다. 다만 그 상향을 뒷받침하는 애널리스트의 움직임은 없습니다. 최근 한 달 전망 조정은 상향과 하향이 한 건씩으로 중립이고, 오른 것은 시총가중 지수뿐이라 동일가중 기술주는 내렸습니다. 지수는 오르는데 평균 종목은 내리는 모양은 상승 국면 후반의 쏠림에서 흔히 보이는 형태입니다.

함의는 기회비용입니다. 3개월 국채가 3.78%를 확정으로 줍니다. 그 위에서 지수를 들고 있는 것은 그 얇은 추가 보상을 위해 첫 하락 구간을 감수하는 일이고, 나스닥 비중이 큰 쪽은 그 보상이 마이너스인 채로 이익 상향 하나에 기대고 있는 셈입니다. 밸류에이션이 더 올라갈 여지는 닫혔고, 남은 변수는 이익이 전망대로 나오느냐 하나입니다.

금융 — 커브가 가팔라지면 은행이 이긴다는 전제도 이날은 작동하지 않았습니다. 장기물과 초장기물의 금리 차이가 +45bp까지 벌어진 날인데, 그 수혜 업종으로 꼽히는 금융이 가장 크게 팔렸습니다. 금융 ETF(XLF)는 20일 이동평균을 내줬고, 동일가중으로 재도 금융서비스가 가장 약했습니다.

반대 해석도 열어 둡니다. 동일가중 상위에는 부동산과 산업재, 경기소비재가 올라와 있어 금리 인상 국면과는 앞뒤가 맞지 않습니다. 이 순위대로라면 금융 매도는 금리 논리가 아니라 하루짜리 소음일 수 있습니다.

함의는 조건부입니다. 9월 16일 인상이 실제로 나오고 점도표가 최종금리 중간값을 4.00% 위로 올리면 단기물 금리가 4.55%를 뚫고 커브는 다시 평탄해집니다. 그 경로에서는 금융의 매도가 맞았던 셈이 되고, 장기 국채 비중이 큰 쪽은 가격 부담을 계속 안습니다. 반대로 동결이 나오면 오늘의 금융 매도는 되돌려질 자리입니다.

옵션 플로우 관찰

• 큰손 자금은 파는 쪽으로 아주 조금 기울었지만 중립 구간이라, 방향을 바꿔 읽을 만큼은 아닙니다.
• 하락 보험 수요는 지수와 개별 종목이 갈립니다. 지수 단의 보험은 두텁고, 개별 종목의 보험은 평소 하한을 살짝 밑돕니다. 테마에는 올라타 있고 지수에서만 헤지한 모양입니다.
• 딜러 포지션(순감마)은 지수(SPY) 기준으로 가격 움직임을 키우는 쪽이 열흘 연속이고, 그 힘은 세지는 중입니다. 나스닥(QQQ) 쪽은 열흘 중 여섯 날만 그 상태라 손상이 덜합니다.

지난 예고 채점

금융 매도가 맞았는지는 회의 뒤에 갈리지만, 어제 글이 지목한 것 가운데 이미 결과가 나온 것은 지금 채점할 수 있습니다.

• 에너지 ETF(XLE)의 20일 이동평균 — 어제 글은 원유가 오르는 동안 이 선을 지키는지 보라고 했습니다. 오늘 WTI는 $94.3입니다. XLE는 20일 이동평균 62.9 위에 있습니다. 지켰습니다. 공급 충격이 업종 이익으로 옮겨 가지 않는다는 반대 신호는 나오지 않았고, 에너지가 근거가 모인 자리라는 어제의 판단은 하루를 더 버텼습니다.
• 금이 실질금리 앞에서 버틴다는 관찰 — 어제 글은 금이 실질금리 앞에서 자리를 지켰다고 적었습니다. 오늘 실질금리는 2.44%로 거의 같은 높이에 있는데 금은 자리를 내줬습니다. 버팀은 하루를 넘기지 못했습니다. 실질금리가 금을 누른다는 방향은 맞았고, 어제 글이 금에 남겨 둔 화폐가치 보험 역할은 아직 확인되지 않았습니다.
• 9월 16일 인상 확률 — 어제 글은 동결이 다수라고 적었습니다. 하루 만에 인상이 다수로 돌아섰습니다. 회의 전이라 채점하지 않고 상태만 적습니다.
• 9월 11일 근원 소비자물가 — 아직 발표 전입니다.

주요 일정

인상이 다수로 돌아섰다는 상태가 결론으로 바뀌는지는 아래 세 번의 발표에서 갈립니다.

• 무엇을 보면 되나: 10년물 금리가 4.90%를 넘어 마감하는지

날짜가 아니라 금리 레벨을 지목하는 이유는, 오늘 주식이 자리를 옮긴 방향이 옳았는지를 가르는 것이 물가 발표 그 자체가 아니라 그 발표가 10년물을 어느 쪽으로 보내느냐이기 때문입니다. 4.90% 위면 금리 압력이 이자 없는 자산과 장기채에 계속 청구되고, 4.70% 아래로 내려오면 금과 나스닥 논리가 함께 되살아납니다.

내 경우엔

10년물이 어느 쪽으로 가느냐가 자리를 가른다면, 지금 새로 자리를 잡을 곳이 있는지도 같은 기준으로 점검합니다. 여섯 축 가운데 방향이 맞아떨어지는 축이 몇 개인지가 오늘 자리의 등급이고, 이번엔 높은 등급에 오른 후보가 하나도 없습니다.

읽는 법: 여섯 축(경기·밸류에이션·수급·차트·심리·이벤트) 가운데 다섯 이상이 같은 방향이면 높음, 서너 개면 중간, 둘 이하면 낮음입니다. 중간까지 올라온 후보는 장기 국채 축소 하나이고, 그것도 배분의 문제일 뿐 지금 새로 방향을 잡을 자리는 없다는 것이 오늘의 결론입니다. 국면 이름으로는 스태그플레이션 우위가 그대로입니다.

• 미국 ETF 자동적립러 — 적립 리듬을 바꿀 국면은 아닙니다. 달라진 것은 인상이 다수로 돌아선 상태에서 지수가 국채보다 더 주는 몫이 얇아졌고, 나스닥 쪽은 그 몫이 마이너스라는 점입니다. 볼 것은 9월 11일 소비자물가입니다. 근원 전월비 0.1% 이하면 장기 국채가 다시 배분에 들어올 조건이 열리고, 0.3% 이상이면 지수의 완충은 지금보다 더 얇아지니, 목돈을 새로 넣을지는 그 발표를 확인한 뒤 판단해도 늦지 않은 국면입니다. 나스닥 비중이 큰 적립이라면 이익 전망이 전망대로 나오는지가 유일한 방어선이라는 점을 함께 봐야 합니다.
• 원화로 미국 자산을 든 투자자 — 원/달러는 1,340원입니다. 52주 저점과 0.4% 차이입니다. 과매도를 재는 지표(RSI)는 18.7로 극단 구간입니다. 달라진 것은 인상이 다수인데도 달러 지수가 오르지 않았고, 그 약세가 엔과 원 두 통화에 국한됐다는 점입니다. 볼 것은 원/달러가 20일 이동평균 1,366원 부근으로 되돌아오는지입니다. 단기적으로는 그 평균 회귀가 더 확률이 높은 움직임이라, 지금 자리에서 환헤지를 서둘러 늘리는 것은 신중할 시점입니다. 환율만으로 ±3~5%포인트가 움직이는 변수라, 미국 자산의 원화 손익은 지수보다 환율이 먼저 결정하는 구간입니다.
• 단타·레버리지 — 추세 강도 지표 ADX가 13.1로 무추세 구간이고, SPY의 볼린저 밴드는 켈트너 채널 안으로 들어간 압축 상태입니다. 달라진 것은 딜러가 가격 움직임을 키우는 쪽으로 열흘 내내 서 있고 그 힘이 세지는 중이라, 압축이 풀릴 때 폭이 커질 조건이 하나 더 붙었다는 점입니다. 볼 것은 SPY의 마감 위치입니다. 위로는 777.2~777.9 구간을 넘는 마감인지를 봅니다. 아래로는 754.6~755.7을 내주는 마감인지를 봅니다. 아래를 내주면 나스닥(QQQ)까지 전이될 조건부 확률이 약 70%로 계산돼 있습니다. 방향이 정해지기 전에는 방향과 변동성 양쪽 다 손익비가 불리한 자리라, 마감 확인 뒤에 움직이는 것이 신중합니다.
• 금·채권으로 물가에 대비하는 투자자 — 금이 전쟁 뉴스에도 내린 것은 실질금리 탓이고, 인플레이션 헤지 논리가 깨진 것은 아닙니다. 다만 그 논리가 값을 받는 순서는 금보다 물가연동채(TIPS)가 먼저입니다. 시장이 채권 가격에 반영한 10년 기대 인플레이션은 2.37%입니다. 그런데 서비스업 지불가격 지수는 72.6이고 에너지 물가는 전년 대비 14.7% 올라 있습니다. 인플레이션 방어의 값이 싸다는 뜻입니다. 달라진 것은 금의 반전 조건이 10년물 4.70% 아래 복귀라는 금리 레벨 하나로 명시됐다는 점입니다. 다만 실질금리가 더 오르는 조건, 즉 연준이 실제로 인상하는 경로가 이어지면 물가연동채도 역풍을 맞고, 금과 물가연동채를 함께 든 쪽은 두 자산이 같은 방향으로 눌리는 것을 감당해야 합니다.

인상 확률이 절반을 넘긴 날 주식이 떠나지 않고 자리를 옮겼다는 것은, 보유자에게는 지수를 들고 있는지보다 지수 안의 어느 자리에 서 있는지가 손익을 가르는 국면이 됐다는 뜻입니다.

용어

• 동일가중 지수 — 종목마다 같은 비중을 주고 계산한 지수. 시총가중 지수가 오르는데 동일가중이 내리면 대장주 몇 개만 오른 날이다.
• CBOE Skew — 폭락에 대비한 외가격 풋이 콜보다 얼마나 비싼지를 재는 지수. 150 위면 폭락 보험에 웃돈이 붙어 있다는 뜻이다.
• 순감마 — 시장조성자(딜러)가 옵션 헤지를 하면서 가격 움직임을 키우는 쪽인지 누르는 쪽인지를 보여 주는 값. 마이너스면 키우는 쪽이다.
• 볼린저-켈트너 압축 — 가격 변동폭을 재는 볼린저 밴드가 켈트너 채널 안으로 들어간 상태. 큰 움직임이 가까웠다는 신호지만 방향은 알려 주지 않는다.