장기간 유지되는 에너지 가격이 시장에 주는 압력

무엇이 바뀌었나

미국 정규장이 노동절로 열리지 않은 월요일, 지수 선물은 제자리였습니다. 그래도 원유와 금, 국채 금리와 비트코인은 값을 바꿨고, 그중 가장 크게 움직인 것이 원유였습니다. 원유가 오르는 날 금이 무너지지 않고 달러도 오르지 않는 조합은, 지금 시장을 누르는 압력이 신용이나 변동성에서 나온 것이 아니라 에너지 비용에서 출발해 실질금리와 기간 프리미엄(장기채를 들어 주는 대가로 요구하는 추가 금리)으로 들어오고 있다는 뜻입니다. 그래서 경기 논리와 자산 간 증거, 차트가 한 방향으로 모이는 자리는 에너지 하나뿐이라는 것이 오늘의 판단입니다.

9월 7일 기준으로 움직인 값은 표에 모았습니다. 지수 선물은 직전 정산가를 그대로 이어받은 상태라 이날의 움직임이 아니고, 뒤에 나오는 업종 등락은 9월 4일에 마감한 현물 세션의 값입니다.

표에서 결론만 꺼내면, 인상 가능성이 살아 있는 회의를 앞두고 달러와 금이 그 방향을 확인해 주지 않았습니다. 인상을 반영한 시장이라면 달러는 오르고 금은 내려야 하는데, 둘 다 그러지 않았습니다.

원유가 왜 출발점인지는 물가의 구성에서 드러납니다. 소비자물가 안의 에너지는 전년 대비 14.7% 올랐고, 헤드라인 물가와 근원 물가의 격차 0.9%포인트는 거의 전부 에너지로 설명됩니다. 연준이 인하 가능에서 인상 가능으로 자리를 옮긴 것도 이 비용 상승 충격 때문입니다. 즉 지금 반영된 인상 확률은 고용이나 소비가 뜨거워서가 아니라, 에너지가 물가 파이프라인을 채우고 있어서 살아 있는 값입니다.

원유 자체는 새 고점이 아니라 박스권 안의 회복입니다. 52주 저점보다 65.4% 위에 있습니다. 고점보다는 23.6% 아래입니다. 뒤에 서 있는 재료는 호르무즈 해협을 둘러싼 미국과 이란의 대치, 러시아 정유 시설에 대한 우크라이나의 타격이라는 공급 쪽 위험 두 건입니다. 공급 충격은 중앙은행이 보통 지나가는 일로 넘길 수 있지만, 수요 충격은 그렇지 않습니다. 이번이 공급 충격이라는 점은 유가가 아니라 구리가 말해 줍니다. 구리는 52주 고점에서 4.2% 아래에 머물러, 산업 수요가 무너지고 있지는 않다고 알려 줍니다.

그대로인 것

원유가 물가 파이프라인을 채우는 동안, 그 압력을 상쇄해 줄 재료는 이번에도 하나도 갱신되지 않았습니다.

• 근원 PCE(개인소비지출 물가) 전년비 3.3% — 7월치입니다. 8월 26일에 발표됐습니다. 다음 갱신은 9월 30일입니다. 석 달 연율 3.05%는 물가 완화를 말할 수 있는 문턱 3.00% 위에 그대로 있습니다.
• 시나리오 확률 — 스태그플레이션 32%와 리플레이션 27%가 그대로 첫째와 둘째 자리입니다. 격차는 5%포인트이고, 새 지표가 없어 변동은 전부 1%포인트 이하에 그쳤습니다. 이 격차에서는 방향을 정하는 대신 양쪽에 대비하는 것이 기본 자세입니다.
• 주가지수 기술 지표 — SPY 770.2, 채권시장 변동성 지수 MOVE 73.1 등이 새 거래 데이터 없이 그대로입니다. 구조 판단은 유지되지만, 신뢰도를 올릴 근거도 없습니다.

물가가 제자리인데 원유가 오르면, 9월 11일 소비자물가로 가는 길에서 에너지 몫만 커집니다. 근원 물가가 둔화 중이라는 사실은 위안이 되지 못합니다. 연준은 서프라이즈가 아니라 레벨에 반응하고, 레벨은 여전히 목표 위이기 때문입니다. 그래서 같은 배경 위에서 원유가 오른 것은, 배경이 같기 때문에 더 무겁게 읽힙니다.

오늘의 해석

같은 물가 배경 위에서 원유만 오른 조합에서, 가장 무게가 실리는 판단부터 세웁니다. “에너지는 경기 논리와 자산 간 교차 확인, 차트 구조가 서로 충돌하지 않고 같은 방향을 가리키는 유일한 자리다”라는 판단입니다. 조건까지 살리면 이렇습니다. 원유 ETF(USO)는 볼린저 밴드 상단에 거의 붙어 있어 지금 가격을 쫓아가는 자리는 아니고, 긴장이 하루만 풀려도 평균 변동폭 3.0%가 되돌림 구간 전체를 지나가 버릴 수 있습니다. 베네수엘라발 공급 재편이 반대 방향의 살아 있는 경로라는 점도 함께 적어 둡니다.

겉으로는 그 압력이 보이지 않는 날이었습니다. 위험 등급은 안정(GREEN)이고 회사채 시장은 조용합니다. 속은 달랐습니다.

쉽게 말하면, 회사채 시장은 아무 일도 없다고 말하는데 옵션 시장은 폭락에만 보험을 들고 있습니다. 지수 안에서는 비용 충격을 견딜 업종으로 돈이 옮겨 갔습니다.

금 — 금이 이자를 주지 않는 자산인데도 실질금리 앞에서 버티고 있다는 것이 이날 가장 많은 정보를 담은 장면입니다. 명목 10년물 금리에서 시장의 기대 인플레이션을 뺀 실질금리는 2.43%입니다. 정상적인 전이라면 이 높이의 실질금리는 금을 들고 있는 기회비용을 키워 가격을 눌러야 합니다. 그런데 금은 소폭 내리는 데 그치고 자리를 지켰습니다.

이 버팀을 설명하는 후보는 둘입니다. 하나는 화폐가치 훼손과 연준 독립성에 대한 프리미엄으로, 30년물이 커브에서 가장 가파른 0.47%포인트의 추가 금리를 받고 있다는 사실과 맞물립니다. 다른 하나는 지정학 헤지 수요로, 높은 등급의 분쟁 세 건과 맞물립니다. 어느 쪽이든 금을 드는 논리가 실질금리 하나로 지워지지는 않았다는 뜻입니다.

반대 증거도 분명합니다. 금 ETF(GLD)의 모멘텀 지표 MACD는 마이너스이고, 가격은 볼린저 밴드 중심선 $409.9보다 아래에 있습니다. 최근 하락을 금리 경로 탓으로 보되 되돌리기 쉬운 얕은 움직임이라 $410 위에서는 방향 견해를 내지 않는다는 반대 의견도 있습니다. 금이 실행 대상이 아니라 관찰 대상으로 남는 이유입니다.

함의는 역할의 분업입니다. 지정학 헤지 역할은 원유가 가져갔고, 금에 남은 것은 화폐가치와 정책 독립성에 대한 보험 역할입니다. 그 보험이 실제로 작동하는지는 중심선 회복과 MACD의 플러스 전환이 함께 나오는지로 확인됩니다.

여기서부터는 압력의 출처가 아니라, 그 압력 위에서 어느 자리가 무방비인지를 봅니다.

신용과 옵션 — 회사채가 주식 위험을 미리 알려 주던 전제가 이번에는 옵션 시장과 정면으로 갈립니다. 하이일드 가산금리는 스트레스를 전혀 반영하지 않는 반면, 폭락 보험 가격은 네 사이클 연속 극단 구간에 있습니다. 둘 중 어느 쪽을 믿느냐가 헤지 여부를 정하는데, 역사적으로 더 믿을 만했던 쪽은 회사채였습니다.

다만 폭락 보험이 비싸다는 것이 폭락 신호는 아닙니다. 기준은 Skew가 150을 넘었던 과거 구간입니다. 그 구간에서 SPY의 30일 수익률은 평균 +0.5%에 그쳤습니다. 평균 최대 낙폭은 −3.5%였습니다. 폭락이 아니라 기대수익을 깎는 요인이었고, 그 구간의 약 44%가 마이너스로 끝났습니다. 진짜 무방비 구간은 첫 3~5% 하락입니다. 기관은 먼 꼬리에는 비싼 값을 치르면서 등가격 본체는 얇게 남겨 두었고, 물가 지표가 뜨겁게 나오면 그 본체를 이미 비싸진 꼬리 가격으로 사러 몰려야 합니다.

함의는 기회비용입니다. 3개월 국채는 3.76%를 확정으로 줍니다. 그 위에서 지수를 들고 있는 것은 주식이 채권보다 더 주는 몫 0.35%포인트를 위해 첫 하락 구간의 무방비를 감수하는 일입니다. 멀티플이 더 늘 여지가 없으니 이익이 모든 일을 해내야 하는 구도입니다.

달러와 원화 — 달러가 인상 반영에 반응하던 전제도 이번에는 작동하지 않았습니다. 인상 가능성이 살아 있는데 달러 지수는 오르지 않았습니다. 그 약세를 만든 것은 엔과 파운드이고, 유로와 스위스 프랑은 동참하지 않았습니다. 엔과 파운드를 합치면 달러 지수의 25.5%이고, 동참하지 않은 유로와 프랑을 합치면 61.2%입니다. 달러 약세라기보다 엔 강세가 달러 옷을 입은 모양입니다. 원/달러는 1,345원입니다. 52주 저점보다 0.8% 위이고, 과매도를 재는 지표는 극단 구간입니다.

반대 논거도 진지합니다. 인상 확률과 같은 높이의 실질금리 조합은 교과서대로면 달러에 우호적이어야 하고, 지금의 달러 매도 포지션은 연준 회의를 코앞에 두고 한쪽으로 쏠려 있습니다. 연준이 실제로 인상하면 이 포지션은 격렬하게 되감길 수 있습니다.

함의는 원화가 별도의 변수라는 점입니다. 원화는 52주 고점에서 약 14% 절상됐고, 이 움직임은 금리가 아니라 수급이 만들었습니다. 한국과 미국의 정책금리 차이는 63bp이고 한국 소비자물가는 3.1%로 목표 위라, 한국은행이 먼저 완화할 여지도 좁습니다. 9월 인상이 나온다면 원화 강세가 미국 자산 수익률을 깎던 방향이 되돌려지고, 환헤지 없이 달러 자산을 든 원화 투자자에게는 순풍이 됩니다.

옵션 플로우 관찰

• 큰손 자금은 사는 쪽으로 조금 기울어 있지만 중립 구간이라, 방향을 바꿔 읽을 만큼은 아닙니다.
• 하락 보험 수요는 평소보다 살짝 얇은 수준입니다. 지수 몸통 부근의 보험은 정상 범위 하단에 걸쳐 있고, 먼 외가격 풋만 비쌉니다.
• 딜러 포지션은 지수 기준으로 가격 움직임을 키우는 쪽이 열흘 연속이지만, 순감마(시장조성자가 헤지 과정에서 움직임을 키우는지 누르는지를 보여 주는 값)가 오르는 중이라 그 힘은 옅어지고 있습니다. 세 값 모두 미국 증시 마감 후 집계라 개장 후 재확인이 필요합니다.

지난 예고 채점

압력의 출처가 에너지라는 판단이 하루짜리인지 보려면, 어제 글이 지목한 것들이 오늘 어디에 와 있는지부터 봅니다.

• 금과 실질금리 — 어제 글은 이란 충돌 세션에서 금이 내린 원인을 실질 10년 금리로 짚었습니다. 오늘 실질금리는 같은 높이에 있고 금은 소폭 더 내렸으니 방향은 이어졌지만, 폭이 얕아 무너졌다고 볼 수준은 아닙니다. 채점은 절반입니다. 실질금리가 금을 누른다는 방향은 맞았고, 그 압력 안에서도 금이 자리를 지킨다는 오늘의 장면은 어제 글에 없던 부분입니다.
• 9월 16일 인상 확률 — 어제 글은 56%로 적었습니다. 오늘 선물시장 반영치는 41.5%로 내려와 동결이 다수가 됐습니다. 회의 전이라 채점 대상은 아니고, 상태만 적습니다.
• 장기 국채 하락 — 회의 전이고 장기 금리의 하루 움직임이 1~2bp에 그쳐 채점하지 않습니다.
• 9월 11일 근원 소비자물가 0.3% 선 — 아직 발표 전입니다.

주요 일정

인상 확률이 회의 전에 내려온 만큼, 답을 가르는 자리는 물가 발표 두 번과 그 뒤의 연준 회의입니다.

• 무엇을 보면 되나: XLE(에너지 업종 ETF)가 20일 지수이동평균(EMA) $62.7을 지키는지 — WTI가 $90 위에 머무는 동안

날짜가 아니라 가격을 지목하는 이유는, 유일하게 근거가 모인 자리가 에너지인데 그 자리의 반대 신호가 달력이 아니라 차트에 있기 때문입니다. 원유가 오르는데 에너지 업종이 20일 지수이동평균을 내준다면 공급 충격이 업종 이익으로 옮겨 가지 않는다는 뜻입니다. 그때는 에너지가 유일한 자리라는 판단부터 다시 봐야 합니다. 앞선 현물 세션에서 XLE가 0.9% 내린 것이 그 첫 경고입니다.

내 경우엔

에너지의 반대 신호가 차트에 있다면, 지금 새로 자리를 잡을 곳이 있는지도 같은 기준으로 점검합니다. 여섯 축 가운데 방향이 맞아떨어지는 축이 몇 개인지가 자리의 등급이고, 이번에 높은 등급에 도달한 후보는 하나입니다.

읽는 법: 여섯 축(경기·밸류에이션·수급·차트·심리·이벤트) 가운데 다섯 이상이 같은 방향이면 높음, 서너 개면 중간, 둘 이하면 낮음입니다. 높음은 원유 하나뿐이고, 그마저 지금 가격을 쫓는 자리는 아닙니다. 이번 결론은 근거가 모인 자리가 에너지 하나이고, 그 밖의 방향 판단은 물가 발표 뒤로 미룬다는 것입니다.

• 미국 ETF 자동적립러 — 적립의 리듬을 바꿀 국면은 아닙니다. 달라진 것은 지수가 채권보다 더 주는 몫이 얇은 상태에서, 물가 발표 앞의 첫 하락 구간이 보험 없이 열려 있다는 점입니다. 목돈을 새로 넣을지는 9월 11일 발표를 확인하고 판단해도 늦지 않은 국면입니다. 근원 물가가 0.1% 이하로 나오면 장기채까지 담을 수 있는 조건이 열리고, 0.3% 이상이면 지수의 완충은 더 얇아집니다.
• 원화로 달러 자산을 들고 있는 투자자 — 원/달러가 52주 저점 부근이라는 것은 이번 흐름의 환손실을 거의 다 겪었다는 뜻입니다. 달라진 것은 인상 확률이 회의 전에 내려왔다는 점인데, 그래도 인상이 나오면 쏠린 달러 매도 포지션이 되감기며 환율이 순풍으로 바뀝니다. 반대로 동결이 확인되면 되감김은 없고 원화 강세가 이어질 수 있어, 환헤지 여부가 이번 회의의 손익을 가르는 별도 변수입니다.
• 단타·레버리지 — 추세 강도 지표 ADX가 13.6으로 무추세 구간이고, SPY의 볼린저 밴드 폭은 2.3%로 압축돼 있습니다. 압축은 큰 움직임이 온다는 사실만 알려 주고 방향은 알려 주지 않습니다. 실현 변동폭 0.8%가 옵션이 반영한 손익분기 1.0%보다 작아, 변동성 보험을 사는 쪽도 기대값이 마이너스입니다. 방향과 변동성 양쪽 다 손익비가 불리한 자리라, 지수가 위아래 갈림값 중 하나를 마감으로 넘어 방향이 정해진 뒤에 움직이는 것이 신중합니다.
• 금·채권으로 물가에 대비하는 투자자 — 금이 실질금리 앞에서 버틴 것은 인플레이션 헤지 논리가 살아 있다는 뜻이지만, 먼저 반응하는 자산은 금보다 물가연동채(TIPS)입니다. 가계 서베이(미시간 5~10년)의 기대 인플레이션은 3.3%입니다. 시장이 채권 가격에 반영한 10년 기대 인플레이션은 2.35%입니다. 이 격차 약 95bp가 그 근거입니다. 다만 실질금리가 더 오르는 국면, 즉 연준이 실제로 인상하는 시나리오에서는 물가연동채도 역풍을 맞습니다. 그 조건이 이어지면 이자 없는 금과 물가연동채를 함께 많이 든 쪽이 가격 부담을 같이 안습니다.

원유가 오르고 금이 버티는 조합이 이어지는 한, 압력의 출처가 에너지라는 판단도 바뀌지 않습니다. 보유자에게 그 뜻은 하나입니다. 물가 발표 전까지는 새 방향을 사는 시간이 아니라, 이미 든 자산이 에너지발 금리 압력을 얼마나 견디는지를 재는 시간입니다.

용어

• CBOE Skew — 외가격 풋(폭락 보험)이 콜보다 얼마나 비싼지를 재는 지수. 150 위에 머물면 누군가 폭락 대비에 계속 웃돈을 내고 있다는 뜻이다.
• 하이일드 가산금리 — 투기등급 회사채가 국채보다 더 지급하는 금리. 신용 스트레스를 가장 직접적으로 보여 주는 지표다.
• 볼린저 밴드 압축 — 가격 변동폭을 재는 밴드가 좁아진 상태. 큰 움직임이 가까웠다는 신호지만 방향은 말해 주지 않는다.
• 정산가 이월 — 선물 가격이 직전 정산가를 그대로 이어받은 상태. 실시간 움직임이 아니라 전 거래일의 값이다.