금값 하락과 실질 금리

무엇이 바뀌었나

금요일 고용지표가 예상을 크게 웃돌았는데도, 오늘 글의 출발점은 고용이 아니라 같은 날 금이 빠졌다는 사실입니다. 미국과 이란의 군사 충돌이 확인되고 2년물 국채 가격까지 오른 날이면 금은 오르는 것이 보통인데, 이번에는 내렸습니다. 답은 하나로 모입니다. 명목 금리에서 기대 인플레이션을 뺀 실질 10년 금리가 2.43%로 높게 서 있어, 이자가 없는 자산을 들고 있는 비용이 안전자산 본능을 눌렀다는 것입니다. 이 한 숫자가 금만 누른 것이 아니라 장기채와 주식의 프리미엄까지 같은 방향으로 눌렀다는 것이 오늘의 판단입니다.

그날 움직인 것은 아래 표에 모았습니다. 9월 4일 미국 장 마감 기준입니다.

표에서 결론만 꺼내면, 경기 쪽 숫자는 전부 리플레이션을 가리켰고 시장 쪽 숫자는 그 방향을 확인해 주지 않았습니다.

시나리오 확률표가 이번 흐름에서 가장 크게 움직였습니다. 리플레이션이 16%포인트 올라 두 번째 시나리오가 됐고, 스태그플레이션은 내려왔지만 여전히 첫 자리입니다. 둘의 격차는 5%포인트입니다. 이유는 고용 하나입니다. 8월 일자리 증가가 예상을 크게 웃돌았고, 하루 앞서 나온 ISM 서비스업 지수 55.4도 예상 위였습니다. 그동안 비어 있던 성장 축이 채워진 것입니다.

배분도 같은 이유로 손을 봤습니다. 주식과 원자재를 3%포인트씩 늘리고 채권과 현금을 그만큼 줄였습니다. 다만 새로 자리를 잡은 거래는 없습니다. 후보 셋이 검토됐지만 셋 다 조건에 걸려 철회됐고, 그 결과 이번에 새로 배치한 위험은 없습니다.

금리는 커브의 양 끝이 반대로 갔습니다. 짧은 쪽이 내리고 긴 쪽이 올라, 앞단은 완화를 반영하고 뒷단은 기간 프리미엄(장기채를 들어 주는 대가로 요구하는 추가 금리)을 더 요구한 하루였습니다. 고용이 뜨겁게 나온 날 2년물이 내린 것은, 시장이 헤드라인을 액면대로 받지 않았다는 뜻으로 읽힙니다. 16.2만 개라는 헤드라인에는 공공 교육 부문의 계절조정 되돌림과 음식서비스 반등이 들어 있습니다. 두 요인을 걷어낸 추세는 6만 개 안팎입니다. 12개월 평균은 3.1만 개입니다.

그대로인 것

금이 빠진 날의 실질금리가 무겁게 읽히는 이유는, 그 금리를 끌어내릴 재료가 이번에도 하나도 갱신되지 않았기 때문입니다.

• 근원 PCE(개인소비지출 물가) 3개월 연율 3.05% — 8월 26일 발표분, 다음 갱신은 9월 30일(연례 방법론 개정 동반). 완화를 검토할 최소 조건인 3.00% 위입니다.
• 하이일드 스프레드 2.65% — 침체 기준선 450bp와 거리가 멀어, 스트레스 서사를 확인해 주지 않는 자리를 지키고 있습니다.
• 실업률 4.1% — 9월 4일 발표분, 다음 갱신은 10월 2일. 경제활동인구가 크게 늘었는데도 같은 값을 지켰습니다.

물가는 제자리, 크레딧은 무사, 고용은 무너지지 않았습니다. 세 조건이 이렇게 서 있으면 연준이 물러설 명분이 없고, 명분이 없으면 실질금리가 내려올 이유도 없습니다. 그래서 이란 충돌 세션의 금 하락은 하루의 소음이 아니라 이 세 조건 위에 얹힌 결과로 읽히고, 그만큼 더 무겁습니다.

오늘의 해석

실질금리를 끌어내릴 재료가 없는 상태에서, 오늘 가장 무게가 실린 판단부터 세웁니다. “기준을 통과한 후보가 하나도 없어 이번에 새로 배치한 위험은 없고, 현금 17%는 우유부단함이 아니라 유동성에 값을 매긴 자리다”라는 판단입니다. 조건까지 살리면 이렇습니다. 장기 명목 국채는 전혀 담지 않습니다. 시장이 인하가 아니라 인상을 반영하고 있고, 실질 10년 금리가 긴축적인 수준이기 때문입니다. 위험 등급이 안정(GREEN)이라는 것은 오늘의 수준을 말할 뿐, 충격이 왔을 때 시스템이 보일 반응까지 안정이라는 뜻은 아닙니다.

겉으로는 그 반대처럼 보이는 날이었습니다. 지수는 전고점 바로 아래에서 버텼고 변동성은 낮았습니다. 속은 달랐습니다.

쉽게 말하면, 지표는 경기가 좋아진다고 말하는데 지수 안쪽에서는 지수를 떠받치는 종목 수가 줄고 폭락 보험만 비싸지고 있습니다.

금 — 금이 안전자산 역할을 하던 전제가 이번 세션에서 작동하지 않았습니다. 군사 충돌 확인과 2년물 가격 상승이라는 고전적 재료가 다 갖춰졌는데도 금은 내렸고, 이유는 실질 10년 금리입니다. 이자가 없는 자산을 드는 비용이 안전자산 본능보다 커진 것입니다. 지정학 헤지 역할은 원유가 이미 전부 가져갔다고 보는 쪽에 무게가 실립니다.

반대 증거도 있습니다. 금의 이동평균 배열은 아직 무너지지 않았고, 배분에서 금 몫 8%도 유지됐습니다. 재정 훼손에 대비하는 수요와 꼬리 위험에 대비하는 수요는 금을 드는 논리로 살아 있습니다. 모멘텀이 꺾인 것과 구조가 깨진 것은 다른 일입니다.

함의는 가격과 논리를 나누는 데 있습니다. 금이 빠진 것은 실질금리 탓이지, 물가 헤지 논리 자체가 깨진 것은 아닙니다. 다만 실질금리가 지금 높이에 머무르는 동안은 금이 지정학 뉴스에 반응하지 않는 날이 반복될 수 있다고 봅니다.

채권 — 장기채가 주식 하락을 받쳐 주던 전제는 이번에도 돌아오지 않았지만, 그 이유가 바뀌었습니다. 채권시장 변동성 MOVE가 20일 평균 아래로 내려와 채권 쪽 스트레스는 풀렸고, 남은 문제는 금리의 높이입니다. 2년물은 듀레이션 위험을 거의 지지 않고 4.33%를 줍니다. 30년물은 공급·정책·인플레이션 위험을 한꺼번에 떠안는 대가로 5.25%를 줍니다. 이 교환 조건이 장기 구간 비중을 0으로 두는 이유입니다.

반대 증거는 달력에 있습니다. 9월 30일 통계 방법론 개정으로 근원 물가가 3.0% 부근까지 내려올 수 있다는 전망이 있고, 그렇게 되면 인상을 정당화하던 핵심 숫자가 연준이 이미 움직인 뒤에 사라집니다. 근원 소비자물가의 3개월 연율이 1.6% 부근이라는 것도 같은 방향을 가리킵니다.

함의는 상태 조건입니다. 단기물이 위험 없이 4%대 초반을 주는 동안 만기가 긴 채권을 많이 든 계좌는 공급과 정책 위험의 가격 부담을 계속 안는 구도입니다. 그 구도가 바뀌는 조건은 물가가 아니라 고용이 꺾여 침체가 확인되는 경우 하나입니다.

여기서부터는 금리 자체가 아니라, 그 금리 위에서 주식이 무엇을 더 주는지를 봅니다.

주식 — 주식이 채권보다 더 주는 몫이 얇아졌습니다. 선행 주가수익비율 19.5배는 이익수익률 5.13%를 뜻합니다. 10년물 금리와 견주면 남는 프리미엄은 0.35%포인트입니다. 장기 금리가 10bp 오를 때마다 그 프리미엄의 삼분의 일 가까이가 지워지는 산수라, 지수가 전고점 아래서 버티는 동안에도 완충은 계속 얇아지고 있습니다.

반대 증거는 이익입니다. S&P 500 주당순이익 전망이 한 달 동안 3.3% 상향됐고, 기업이 이를 달성하면 멀티플이 전혀 늘지 않아도 지수는 그만큼 오를 수 있습니다. 연준 없이도 지수가 조금씩 올라갈 수 있는 경로가 이것입니다.

함의는 기회비용입니다. 단기 국채가 3.76%를 확정으로 주는 상태에서 지수를 들고 있는 것은 이익 달성이라는 상승 기대를 사는 것이고, 안전마진을 사는 것은 아닙니다.

옵션 플로우 관찰

• 기관 자금은 사는 쪽으로 조금 기울어 있지만 중립 구간이라, 방향을 바꿔 읽을 만큼은 아닙니다.
• 하락 보험은 먼 외가격 풋에만 남았습니다. 지수 몸통 부근의 보험은 청산됐고, 그 결과 전체 풋/콜은 내려간 반면 급락 보험 가격은 높은 상태입니다.
• 딜러 포지션은 지수 기준으로 가격 움직임을 키우는 쪽에 있지만, 순감마가 오르는 중이라 그 힘은 옅어지고 있습니다. QQQ는 키우는 쪽과 누르는 쪽의 경계로 넘어왔습니다.

지난 예고 채점

주식 프리미엄이 얇아졌다는 판단이 하루짜리인지 보려면, 직전 편이 지목한 것들이 오늘 어디에 와 있는지부터 봐야 합니다.

• 9월 4일 고용지표 — 직전 편은 일자리가 +100K를 넘고 실업률이 4.1%를 지키는 조합을 매파 조건으로 지목했습니다. 그 경우 인상 확률이 80%대로 오른다고 적었습니다. 단기 금리도 4.50%를 뚫을 것이라고 봤습니다. 조건은 충족됐습니다. 그런데 인상 확률은 56%에 그쳤습니다. 단기 금리는 오히려 내려 4.33%입니다. 방향이 빗나갔습니다. 이유는 헤드라인의 구성에 있었습니다. 공공 교육의 계절조정 되돌림과 음식서비스 반등을 걷어낸 추세가 6만 개 안팎이라, 시장은 헤드라인이 아니라 그 밑의 숫자에 값을 매긴 것으로 읽힙니다. 인구구조와 국경 폐쇄로 월간 손익분기 고용이 25~35K까지 낮아졌다는 한 논평(미검증)까지 감안하면, 뜨거운 고용이라는 해석 자체가 흔들립니다.
• SPY 755.7 — 직전 편이 고용 발표 뒤 종가가 지켜야 한다고 지목한 선입니다. 770.2로 마감해 지켰습니다. 위로 풀리는 기준 778.1도 넘지 못해, 압축은 어느 쪽으로도 풀리지 않았습니다.
• 이중 스트레스 해소 조건 — 직전 편은 채권 변동성이 20일 평균 아래로 내려오고 주식·채권 상관계수가 60일 값 아래로 내려오면 풀린다고 적었습니다. 채권 변동성 쪽은 충족됐습니다. 상관계수는 60일 값 위에 남았지만, 10일 흐름이 둘 다 오르는 쪽으로 바뀌어 스트레스가 아니라 분산 효과의 문제로 성격이 달라졌습니다. 두 축 가운데 시장 폭 하나만 남았습니다.
• 9월 16일 인상 확률 — 직전 편이 적었던 값보다 내려와 56%입니다. 인상이 여전히 다수이지만 격차는 좁아졌습니다.
• 9월 30일 물가 갈림값 — 아직 발표 전입니다.

주요 일정

그 물가 갈림값이 나오기 전에 먼저 답을 가르는 자리는 두 번의 물가 발표와 그 사이의 연준 회의입니다.

• 무엇을 보면 되나: 9월 11일 8월 근원 소비자물가 — 전월비 0.3% 선

날짜보다 임계값을 지목하는 이유는, 표에 적힌 갈림값이 전부 이 한 발표에 걸려 있기 때문입니다. 0.3% 위면 인상이 기정사실이 되고 첫 하락 구간의 보험을 가장 비싼 값에 사야 하는 쪽이 나오며, 0.1% 아래면 인상 논거가 무너집니다.

내 경우엔

물가 발표 하나에 갈림값이 몰려 있는 상태에서, 지금 새로 자리를 잡을 곳이 있는지부터 점검합니다. 여러 분석 축 가운데 몇 개가 같은 방향을 가리키는지가 자리의 등급인데, 이번에 높은 등급에 도달한 후보는 하나도 없습니다.

읽는 법: 6개 축 가운데 5개 이상이 맞아떨어져야 높은 등급입니다. 서너 개면 중간, 둘 이하면 낮음입니다. 지지도는 분석 근거 가운데 그 방향을 지지하는 비율입니다. 지지도가 가장 높은 장기채 하락조차 거래 조건이 안 맞아 배분으로만 남았습니다. 자리를 잡지 않는 것이 이번의 결론입니다.

• 미국 ETF 자동적립러 — 적립 자체를 바꿀 국면은 아닙니다. 달라진 것은 상승 경로의 주인이 연준에서 이익으로 넘어갔다는 점입니다. 지수의 프리미엄이 얇아진 상태에서 목돈을 새로 넣는 것은, 한 달간 상향된 이익 전망이 실제로 달성된다는 기대를 사는 일입니다. 9월 11일 물가 발표 전에 그 기대에 값을 더 치를 이유는 없어 보입니다.
• 금·귀금속 보유자 — 금이 빠진 이유가 실질금리라는 점을 먼저 계산에 넣는 편이 신중합니다. 물가 헤지 논리는 살아 있고 배분에서 금 몫도 유지됐지만, 실질 10년 금리가 지금 높이에 머무르는 한 지정학 뉴스에 금이 반응하지 않는 날이 반복될 수 있습니다. 구조가 바뀌는지는 50일 이동평균 $399.2 아래로 마감하는지로 확인됩니다.
• 장기채·TLT 보유자 — 헤지 역할은 돌아오지 않았고, 이유는 변동성이 아니라 금리 높이로 바뀌었습니다. 8월 입찰에서 국채를 산 매수자가 전부 손실 구간이라는 점이 공급 압력의 실물 증거입니다. 금리가 여기 머무르면 만기가 긴 쪽을 많이 든 계좌가 가격 부담을 계속 안습니다. 그 구도가 바뀌는 조건은 하나, 고용이 꺾여 침체가 확인되는 경우입니다. 구체적으로는 10월 2일 발표되는 고용이 0K 아래로 나오면서 실업률이 4.3% 이상으로 오르는 조합입니다. 그때만 배분에서 장기채 몫이 0에서 10으로 돌아옵니다.
• 원화로 미국 자산을 사는 투자자와 국장 보유자 — 원/달러 1,345원은 52주 저점 바로 위입니다. 과매도를 재는 RSI는 19.9로 극단 구간입니다. 이번 흐름에서 볼 수 있는 환손실은 이미 거의 다 겪었다는 뜻이라, 비대칭은 이제 반대 방향입니다. 되돌림의 기준은 20일 평균 1,374원입니다. 거기까지만 돌아와도 달러 자산에는 원화 기준 2.2%의 순풍이 붙습니다. 국장 쪽은 원화 강세의 엔진이 반도체 자금인데, 반도체 ETF(SOXX)가 50일 이동평균 아래에 있어 그 엔진이 삐걱대고 있습니다. 반도체 ETF가 50일 이동평균 $527.9를 회복하는지가 원화 흐름이 이어질지를 먼저 알려주는 신호입니다.

이란과 충돌한 날에도 금을 누른 것이 실질금리라면, 보유자가 먼저 확인할 것은 하나입니다. 자기 계좌에서 그 실질금리에 값을 물고 있는 자산이 금인지, 장기채인지, 아니면 프리미엄이 얇아진 지수인지입니다.

용어

• 동일가중 지수 — 모든 종목을 같은 비중으로 담은 지수. 시가총액 가중 지수와의 비율이 내려가면 평균 종목이 지수를 못 따라간다는 뜻이다.
• 상승-하락 거래량 지표 — 오른 날의 거래량은 더하고 내린 날의 거래량은 빼서 누적한 값. 거래량은 들어오는데 이 값이 내리면 하루의 승부를 매도자가 가져간 날이 많다는 뜻이다.
• 순감마(딜러) — 옵션 시장조성자가 헤지를 위해 어느 방향으로 거래하는지를 나타내는 값. 마이너스면 하락에 팔고 상승에 사서 움직임을 키운다.
• 점도표 — 연준 위원들이 각자 예상하는 정책금리를 점으로 찍은 표. 결정문보다 앞으로의 경로를 더 많이 말해준다.
• 옵션 손익분기 변동폭 — 등가격 콜과 풋을 함께 살 때 본전이 되는 가격 변동폭. 실제 변동이 이보다 작으면 보험을 산 쪽이 손해다.