고용지표를 앞둔 반등

무엇이 바뀌었나

오늘 달라진 것은 지수가 오른 것이 아니라, 지수를 받치던 보험이 두 갈래로 갈라진 것입니다. 일반 투자자는 첫 하락 구간을 막아주는 보험을 벗었고 기관은 급락 보험만 값을 올려 사 두었는데, 바로 그 상태로 평소 변동폭의 1.6배를 움직이는 고용지표를 맞게 됐다는 것이 오늘의 답입니다. 주식 풋/콜 비율은 정상 범위의 하단을 뚫고 내려갔고, 급락 보험의 가격을 재는 CBOE Skew는 하루 만에 꼬리 위험선 150을 넘었습니다. 두 숫자가 같은 날 반대로 간 것이 이 글의 출발점입니다.

숫자는 아래 표에 모았습니다. 9월 4일 아침 기준입니다.

표에서 결론만 꺼내면, 위험을 사는 자산은 대체로 올랐고 위험을 막는 옵션의 가격은 갈라졌습니다.

시나리오 확률표도 오늘 처음 움직였습니다. 리플레이션이 4%포인트 올랐고, 그만큼을 골디락스와 침체, 이례적 급변이 조금씩 내놓았습니다. 스태그플레이션 40%는 그대로입니다. 이유는 하나뿐인데, 9월 3일 발표된 8월 ISM 서비스업 지수가 예상과 직전치를 모두 웃돌았기 때문입니다. 이번에 새로 들어온 지표는 이것과 30년 모기지 금리 정도이고, 나머지 값은 기존 범위 안에서 반올림 수준으로만 움직였습니다.

배분도 같은 이유로 손을 봤습니다. 주식 몫을 35%에서 38%로 올렸습니다. 원자재는 15%에서 12%로 낮췼습니다. 다만 새로 자리를 잡은 것은 없습니다. 지수의 정합 점수가 6점 만점에 1점이라 신호가 서지 않았기 때문이고, 이 점수는 뒤에서 다시 다룹니다.

금리는 커브의 양 끝이 반대로 갔습니다. 짧은 쪽은 오르고 긴 쪽은 내려, 두 금리의 차이는 38.7bp로 좁혀졌습니다. 앞단은 연준의 물가 대응을, 뒷단은 성장 둔화를 각각 반영한 하루였습니다. 채권시장도 물가와 둔화 사이에서 결론을 내지 못한 셈입니다.

그대로인 것

첫 하락 구간이 비어 있다는 사실이 무거운 이유는, 그 밑에 깔린 세 가지 조건이 오늘도 그대로이기 때문입니다.

• 근원 개인소비지출 물가 3개월 연율 3.05% — 8월 26일 발표분, 다음 갱신은 9월 30일. 비완화 기준선 3.00% 위입니다.
• 비농업 고용 −23.0K와 실업률 4.1% — 8월 7일 발표분, 9월 4일(미국 시간) 발표로 갱신됩니다.
• 하이일드 스프레드 266bp — 주의 기준선 350bp와는 거리가 멀어, 침체 해석에 맞서는 가장 강한 반대 증거 자리를 지키고 있습니다.

세 조건이 같은 방향으로 서 있어서 오늘 달라진 것은 더 무겁게 읽힙니다. 물가가 제자리라 연준이 물러설 명분이 없고, 고용은 이미 마이너스인데, 크레딧만 아무 일 없다고 말합니다. 그 사이에서 옵션 시장이 첫 하락 구간을 비운 것이라, 보험 없는 상태는 하루의 습관이 아니라 이 세 조건 위에 얹힌 선택으로 읽힙니다.

오늘의 해석

세 조건이 긴축 쪽을 가리키는데도 첫 하락 구간을 비워둔 시장이 어떤 상태인지, 오늘 가장 무게가 실린 판단부터 세웁니다. “주식 풋/콜 비율이 국면별로 잡은 정상 범위의 하단을 밑돌았고, 완전한 안이함을 뜻하는 선과는 종이 한 장 차이다”라는 판단입니다. 조건까지 살리면 이렇습니다. 보험을 아예 안 사는 상태는 아닙니다. 다만 정상이라 부르는 범위 밖으로 나갔고, 표에 있는 대로 0.5선까지 남은 거리가 아주 짧습니다.

겉으로는 그 반대처럼 보이는 날이었습니다. 지수는 올랐고 변동성은 낮았습니다. 속은 달랐습니다.

쉽게 말하면, 지수가 오른 날 개인은 보험을 내려놓았고 기관은 폭락에만 보험을 걸었습니다. 그 사이의 첫 하락 구간을 막아줄 것이 없습니다.

지수를 보험 없이 들고 있어도 되던 전제가 오늘 시험대에 올랐습니다. SPY의 볼린저 밴드는 켈트너 채널 안으로 완전히 들어갔고, 추세 강도를 재는 ADX는 13.4로 추세가 없다고 보는 20 아래입니다. 하루 평균 변동폭은 가격의 0.8%인데, 고용지표 발표일에 실제로 움직인 폭의 중앙값은 1.3%입니다. 발표 하나로 이 압축이 어느 쪽으로든 풀릴 크기라고 봅니다.

반대 증거도 무겁습니다. SPY의 딜러 순감마는 오르는 중이라, 지수에서는 딜러가 움직임을 누르는 쪽에 서 있습니다. 하이일드 스프레드 266bp는 약세 논리를 확인해 주지 않습니다. 과거 Skew가 150을 넘은 구간을 보면, 가장 흔한 결과는 여전히 완만한 상승이었습니다. 30일 선행 수익률의 중앙값이 +1.2%입니다.

같은 통계의 평균이 +0.3%로 끌려 내려온 것은 두꺼운 하방 꼬리 때문이고, 그 구간의 평균 최대 낙폭은 −3.6%였습니다. 절반에 가까운 47%가 마이너스로 끝났습니다. 보험 없이 지수를 들고 있는 상태가 이어지면, 첫 하락 구간에서 보호를 새로 사야 하는 쪽이 가장 비싼 값을 물게 됩니다. 이것이 오늘의 함의입니다.

여기서부터는 옵션이 아니라 시나리오표가 왜 움직였는지를 봅니다. 리플레이션이 오르면 경기민감주를 살 만하다는 전제도 그대로 믿기 어렵습니다. 확률이 12%로 오른 근거는 ISM 서비스업 하나입니다. 사업활동 61.7과 신규주문 60.9는 실제로 강했습니다.

그런데 같은 지표의 고용 항목은 47.8로 위축 구간이고, 지불가격은 72.6으로 더 올랐습니다. 수요는 있고 비용은 오르는데 채용은 없는 조합이라, 이 지표는 리플레이션보다 스태그플레이션 쪽 그림에 더 잘 맞습니다. 서베이가 가리키는 성장률은 2.3~2.4%입니다. 실제 2분기 GDP는 1.5%였습니다. 이 격차 때문에 리플레이션 확률에는 관세 왜곡을 감안한 −5%포인트 할인이 붙어 있습니다.

그래서 리플레이션 확률이 오른 것과 경기민감주가 살 만해진 것은 다른 일로 봅니다. 주식 몫을 35%에서 38%로 올린 근거는 시나리오가 아니라 이 서프라이즈 하나입니다. 미시간 소비자심리 51.7이 리플레이션 기준선 70에서 한참 아래에 있는 한, 이 확률은 다시 내려갈 수 있는 값입니다.

장기채가 주식을 받쳐 준다는 전제는 금리에서 다시 시험받았습니다. 커브의 양 끝이 반대로 간 것이 오늘의 새 사실입니다. 2년물 금리는 실효 연방기금금리(연준 정책금리가 실제 시장에서 거래되는 수준)보다 74bp 높습니다. 기간 프리미엄은 장기 채권을 들어 주는 대가로 요구하는 추가 금리입니다. 앞단이 추가 인상을 반영하고 있거나, 그 기간 프리미엄이 다시 쌓이고 있다는 뜻입니다. 어느 쪽이든 매파적 해석입니다.

반대 증거는 더 짧은 만기에 있습니다. 3개월물은 실효 연방기금금리보다 11bp 높은 데 그칩니다. 9월 인상 확률 66.2%를 감안하면 너무 낮은 가격이라, 호가가 낡았거나 인상 확률이 과대평가된 것 둘 중 하나입니다.

장기채의 완충 역할은 오늘도 돌아오지 않았습니다. SPY와 TLT의 상관계수는 +0.4로 내려왔지만 MOVE 지수(채권시장이 얼마나 불안한지 재는 변동성 지표)는 79.7로 올라, 두 지표가 함께 켜진 상태가 네 번째 사이클째 이어집니다. 그래서 배분에서 장기 명목채가 0인 것은 관성이 아니라 선택입니다. 장기채에 다시 완충 역할이 생기는 조건은 침체가 확인되는 경우 하나뿐이라는 것이 오늘의 판단입니다.

옵션 플로우 관찰

• 기관 자금은 사는 쪽으로 조금 기울어 있습니다. 순프리미엄이 플러스이지만 중립 구간이라, 방향을 바꿔 읽을 만큼은 아닙니다.
• 하락 보험 수요는 지수에 남고 개별 종목에서 빠졌습니다. 전체 풋/콜이 개별 종목 풋/콜보다 한참 높습니다(위 표). 개별 종목 가운데 금 ETF는 콜 쪽으로, 소형주 ETF는 풋 쪽으로 기울어 있습니다.
• 딜러 포지션은 지수별로 갈립니다. SPY는 가격 움직임을 누르는 쪽으로 안정되고 있고, QQQ는 키우는 쪽으로 기울어 있습니다.

지난 예고 채점

첫 하락 구간이 빈 채로 내린 판단이 하루짜리인지 보려면, 직전 편이 지목한 것들이 오늘 어디에 와 있는지부터 봐야 합니다.

• 이중 스트레스 해소 조건 — 직전 편은 SPY-TLT 상관계수가 더 긴 기간의 값 아래로 내려오고 MOVE가 20일 평균 밑으로 내려오면 풀린다고 적었습니다. 오늘 상관계수는 +0.4로 내려왔지만 MOVE는 79.7로 올라, 두 조건 중 하나만 움직였습니다. 풀린 것이 아니라 네 번째 사이클째 확인이라, 장기채가 완충 역할을 못 한다는 전제는 그대로 섭니다.
• 2년물 4.50% — 직전 편이 넘으면 읽기가 뒤집힌다고 지목한 선입니다. 오늘 3.3bp 올라 4.37%가 됐습니다. 방향은 그 선 쪽이지만 아직 아래입니다.
• 9월 16일 인상 확률 — 직전 편이 인용한 값과 오늘의 66.2%는 거의 같습니다. 고용지표 전에는 움직일 재료가 없었습니다.
• 9월 4일 고용지표 — 아직 발표 전입니다.
• 9월 30일 물가 갈림값 — 아직 발표 전입니다.

주요 일정

이중 스트레스가 풀리지 않은 채로 맞는 첫 일정이 바로 고용지표라, 달력에서 답이 갈리는 자리는 분명합니다.

• 무엇을 보면 되나: SPY 755.7 — 고용지표 발표 뒤 종가가 이 선을 지키는지

달력이 아니라 가격을 지목하는 이유는, 발표 자체는 이미 모두가 보고 있기 때문입니다. 첫 하락 구간이 비어 있는 상태에서 정말 갈리는 것은 발표 직후 지수가 강세 구조를 결정짓는 선을 지키느냐입니다. 이 선을 종가로 내주면 다음 자리는 741.9이고, 반대로 778.0 위로 닫으면 압축이 위로 풀린 것입니다.

내 경우엔

지수가 강세 구조의 선을 지키느냐를 보기 전에, 지금 새로 자리를 잡을 곳이 있는지부터 점검합니다. 여러 틀 가운데 몇 개가 같은 방향을 가리키는지가 오늘 자리의 등급인데, 점검 대상 네 자산 가운데 신호가 선 것은 없습니다.

읽는 법: 6점 만점에서 2점 이하는 신호로 치지 않습니다. 8개 틀에서는 절반을 넘어야 중간 등급입니다. 오늘은 두 자산이 딱 절반에 걸쳐 있고 지수는 1점입니다. 적용 가능한 틀 전체로 봐도 오르는 쪽을 지지하는 것이 38%, 내리는 쪽이 38%로 같습니다. 자리를 잡지 않는 것은 소심함이 아니라 이 산수의 결과입니다.

• 미국 ETF 자동적립러 — 적립 자체를 바꿀 국면은 아닙니다. 달라진 것은 9월 4일 지표 하나가 평소 하루 변동폭의 1.6배를 움직이는데 그 첫 구간을 막아줄 보험이 시장에 없다는 점입니다. 단기 국채 3.74%가 확정 수익인 상태에서 지수가 채권보다 더 얹어주는 몫은 +0.34%포인트라, 발표 전에 목돈을 새로 넣는 것은 상승 기대를 사는 것이지 안전마진을 사는 것이 아닙니다. 지수의 볼린저 밴드 폭이 2.3%에 불과해, 발표 뒤 방향이 확인된 다음에 판단해도 늦지 않습니다.
• 대형 기술주·개별 종목 집중 보유자 — 오늘 글에서 무방비 쪽에 선 계좌입니다. 개인이 벗은 보험은 개별 종목 쪽이고, 딜러는 QQQ에서 가격 움직임을 키우는 쪽에 있어 흔들림이 대형 기술주에 집중됩니다. 애널리스트 의견이 거의 만장일치로 긍정인 대형주는 상방 서프라이즈가 나올 여지가 그만큼 좁고, 실적에서도 MSFT와 NVDA가 네 분기 연속 기대를 웃도는 사이 GOOGL은 두 번 밑돌았습니다. 종목 몇 개에 몰린 계좌라면, 지수 방어막이 내 종목의 흩어짐을 막아주지 않는다는 점을 먼저 계산에 넣는 편이 신중합니다.
• 장기채·TLT 보유자 — 헤지 역할은 오늘도 복원되지 않았습니다. 10년물 금리가 내린 날인데도 TLT는 단기·중기·장기 이동평균을 모두 밑돌고, 상관계수와 채권 변동성이 함께 켜진 상태가 이어집니다. 장기물에 완충 역할이 다시 생기는 조건은 하나입니다. 고용이 두 달 연속 0K 아래로 나오면서 실업률이 4.3% 이상으로 올라 침체가 확인되는 경우입니다. 그때만 배분에서 장기채 몫이 0에서 12로 돌아옵니다. 금리가 여기 머무르는 동안은 만기가 긴 쪽을 많이 든 계좌가 그 가격 부담을 계속 안는 구도입니다.
• 원화로 미국 자산을 사는 투자자와 국장 보유자 — 원/달러 1,356원은 52주 저점 바로 위입니다. RSI는 23.0으로 과매도 구간입니다. 200일 평균보다 7.0% 아래입니다. 그런데 금리는 반대를 가리킵니다. 미국과 한국의 정책금리 차는 달러에 유리한 +63bp이고, 연준이 올리고 한국은행이 동결하면 +88bp로 벌어집니다. 20일 평균까지 되돌아오기만 해도 달러 자산의 환전 환율은 약 1.9% 나아지는 셈이라, 미국 자산 보유자의 이번 손익은 지수보다 환율 한 칸에서 더 크게 갈릴 수 있습니다. 국장 쪽은 원화 강세의 엔진이 반도체 수출인데, 반도체 ETF(SOXX)가 52주 고점보다 23.4% 아래에 있어 그 엔진이 삐걱대고 있습니다. 반도체 ETF가 $518.7을 회복하는지 $489.5를 내주는지가, 원화 흐름이 이어질지 끊길지를 먼저 알려주는 신호입니다.

고용지표를 앞두고 첫 하락 구간을 비워둔 시장에서 보유자가 먼저 확인할 것은 하나입니다. 그 빈 구간을 자기 계좌가 채권으로 메우고 있는지, 환율로 메우고 있는지, 아니면 아무것으로도 메우지 않고 있는지입니다.

용어

• 정상 범위(풋/콜 비율) — 경기 국면마다 다르게 잡는 풋/콜 비율의 보통 구간. 오늘 주식 풋/콜은 그 하단 아래로 내려갔다.
• 켈트너 채널 — 볼린저 밴드보다 하루 변동에 덜 민감한 가격 띠. 볼린저 밴드가 그 안으로 완전히 들어가면 압축 상태로 본다.
• 이중 스트레스 — 채권 변동성과 주식·채권 상관계수가 동시에 오른 상태. 둘 다 켜지면 채권이 주식 하락을 상쇄해 주지 못한다.
• 정합 점수 — 서로 다른 분석 틀 가운데 몇 개가 같은 방향을 가리키는지 센 값. 높을수록 자리에 대한 확신이 강하다.