고용은 줄었는데 왜 시장은 금리 인상을 보는가

무엇이 바뀌었나

오늘 달라진 것은 가격보다 모순이 정면으로 드러났다는 점입니다. 선물시장이 9월 16일 회의에서 연준이 금리를 올릴 확률을 66.0%로 적었는데, 그 앞에 놓인 마지막 고용 숫자는 마이너스였습니다. 직전 편이 인용할 수 있던 값은 동결 확률 하나였습니다. 오늘 자료에는 인상 66.0%와 동결 34.0%가 나란히 실렸습니다. 12월 9일 회의까지 누적 50bp 인상 확률도 51.4%로 절반을 넘습니다.

답은 연준이 보는 물가 지표가 소비자물가가 아니라는 데 있습니다. 근원 개인소비지출 물가는 전년비 3.3%에서 움직이지 않는데, 근원 소비자물가는 2.5%까지 식었습니다. 통상은 관계가 반대라 이것은 역전입니다. 격차 0.8%포인트의 대부분은 생산자물가 세부의 포트폴리오 운용 수수료가 전월비 +6.5% 오른 데서 나옵니다. 이 가격은 개인소비지출 물가에는 기계적으로 반영되지만 소비자물가에는 같은 방식으로 잡히지 않습니다. 움직이지 않는 지표를 두고 연준이 물가 승리를 선언할 수 없으니, 성장이 꺾여도 긴축은 이어진다는 계산이 어제보다 선명해졌습니다.

시나리오 가중치는 하나도 움직이지 않았습니다. 스태그플레이션부터 리플레이션까지 다섯 갈래가 전부 0%포인트 변동으로, 직전 업데이트 이후 새 경제지표가 없어 규칙에 따라 동결된 것입니다. 배분도 같은 이유로 그대로입니다. 그래서 오늘 움직인 것은 전부 가격 쪽입니다.

가격에서는 어제와 반대로 간 것이 셋입니다. 금은 +1.4% 올라 $4,387이 됐습니다. 은도 +1.9%로 $65.3에 마감해 전날 낙폭의 일부를 되돌렸습니다. 구리는 +1.3% 올랐습니다. 반면 WTI는 -0.2%로 $89.1에 머물렀는데, 이날은 중동 긴장이 실제로 고조되는 헤드라인이 나온 날이었습니다. 올라야 할 뉴스에 안 오른 쪽이 원유였습니다.

금리는 짧은 쪽이 내렸습니다. 2년물이 2.2bp 내렸습니다. 레벨은 4.37%입니다. 10년물은 4.80%로 보합이었습니다. 그래서 두 금리의 차이는 +42.7bp로 어제보다 조금 벌어졌습니다.

변동성은 두 지표가 같이 내려왔습니다. VIX가 -7.0%로 15.2가 됐습니다. 급락 대비 보험의 가격을 재는 CBOE Skew는 하루에 5.1포인트 내려 144.1이 됐습니다. 직전 편이 평균보다 한참 위라고 적었던 지표가, 오늘은 20일 평균 140.9 쪽으로 되돌아온 셈입니다.

주식은 겉으로는 반등했습니다. 러셀 선물이 +1.1%로 앞섰고 다우, S&P, 나스닥이 그 뒤를 따랐습니다. 동일가중 섹터로는 유틸리티 +2.3%가 가장 셌고 산업재 -1.0%가 가장 약했습니다.

원화도 움직였습니다. 원/달러가 1,375원에서 1,359원으로 내려왔습니다. 52주 저점 1,356원이 바로 아래입니다. 남은 거리가 0.2%에 불과합니다. 엔/달러도 160.2에서 158.7로 내려왔습니다.

그대로인 것

이 델타들이 무거운 이유는, 그 밑에 깔린 조건이 하나도 바뀌지 않았기 때문입니다.

• 근원 개인소비지출 물가 3개월 연율 3.05% — 8월 26일 발표분이고, 다음 갱신은 9월 30일입니다. 전년비 3.3%와 함께 비완화 기준선 3.00% 위에 그대로입니다.
• 비농업 고용 -23.0K와 실업률 4.1% — 8월 7일 발표, 다음 갱신은 9월 4일입니다. 고용 전환점 점검은 3개 중 0개라 침체 가산은 계속 유보입니다.
• 하이일드 스프레드 265bp — 주의 수준 350bp와는 거리가 멀고, 침체 해석에 맞서는 가장 강한 반대 증거 자리에 그대로 있습니다.

그래서 오늘의 인상 확률은 더 무겁게 읽힙니다. 연준이 보는 물가는 제자리인데 고용은 이미 마이너스인 상태에서, 시장이 그래도 인상 쪽에 무게를 둔 것이기 때문입니다. 안 바뀐 조건이 셋 다 긴축 쪽을 가리키고 있어서, 오늘 가격에서 나온 반등은 그 위에 얹힌 하루짜리 움직임으로 읽힙니다.

오늘의 해석

그 계산이 맞는지는 결국 9월 4일 고용지표가 정리해 줄 텐데, 이 지표를 앞둔 리스크는 평소 잣대로 재면 작아 보입니다.

SPY의 평균 실질 변동폭(14일)은 가격의 0.8%입니다. 그런데 고용지표 발표일에 실제로 움직인 폭의 중앙값은 1.3%입니다. 평소 변동폭으로 잡은 방어선은 이 하루의 리스크를 약 0.5%포인트 작게 봅니다. 고용지표는 예정된 이벤트 가운데 실현 변동이 옵션 시장의 예상 변동폭을 넘는 유일한 항목이기도 합니다. 최근 여섯 번의 평균 변동이 1.1%로, 물가지표나 연준 회의 발표일보다 컸습니다.

겉으로 보면 오늘은 그 리스크가 줄어든 날처럼 보입니다.

쉽게 말하면, 지수가 오른 날인데 큰손들은 지수 보험을 그대로 들고 개별 종목 보험만 벗었습니다. 그 결과 무방비 구간은 개별 종목, 그중에서도 대형 기술주에 몰려 있습니다. QQQ의 딜러 순감마는 최근 10거래일 중 7일 하락했습니다. SPY 쪽은 같은 기간 내내 안정되는 쪽이었습니다. 지수는 방어막을 두르고 종목은 맨몸인 구도라, 지수가 버텨도 종목이 흩어지는 손실은 지수 방어막이 막아주지 않습니다.

첫째, 채권이 주식을 받쳐주던 전제는 오늘도 돌아오지 않았습니다. 채권 변동성 지수 MOVE는 77.9입니다. 20일 평균 73.5보다 위입니다. SPY와 TLT의 20일 상관계수는 +0.5입니다. 더 긴 60일 값 +0.3보다 높습니다. 이중 스트레스는 오늘로 세 사이클 연속 확인됐습니다. 그래서 10년물이 5.00%를 넘어가는 경우가 문제입니다. 그 움직임은 약 70% 확률로 주식으로 옮겨오고, 이를 상쇄해 줄 장기채 랠리는 기대하기 어렵다는 것이 오늘의 판단입니다. 장기채가 완충 역할을 하던 전제가 깨진 상태에서는, 그 완충을 믿고 비중을 짠 쪽이 하락 국면에서 두 자산의 손실을 같이 안게 됩니다.

둘째, 금은 금리 산수를 거스르며 올랐습니다. 10년물 실질금리는 +2.46%입니다. 명목 4.80%에서 기대 인플레이션을 뺀 값이고, 교과서대로면 금이 눌려야 하는 수준입니다. 가장 일관된 설명은 재정 신뢰도 프리미엄입니다. 커브 뒷부분에 얹힌 기간 프리미엄 +47bp가 그 흔적입니다. 30년물이 10년물보다 그만큼 높다는 뜻입니다. 예상을 웃돈 월간 재정적자 -$432bn도 같은 방향입니다. 다만 이것을 “금이 다시 간다”로 읽으면 한 단계를 건너뛰는 것입니다. GLD는 $402.8로 올라섰습니다. 그래도 20일 평균 $405.6 아래에서 마감했고, 모멘텀 지표는 마이너스입니다. 어제 하락이 실질금리 충격이 아니라 포지션 정리였을 가능성을 남겨뒀던 것처럼, 오늘 반등도 논리가 복원됐다는 확인이 아니라 가격이 되돌린 것에 가깝습니다. 금 보유자에게 어제 빠진 것과 인플레이션 헤지 논리가 깨진 것은 다른 일이었고, 오늘 오른 것과 논리가 복원된 것도 다른 일입니다.

셋째, 크레딧은 이 이야기 전체에 반대합니다. 하이일드 스프레드 265bp는 고용이 마이너스인 상태에서 연준이 금리를 올리는 그림과 좀처럼 양립하지 않습니다. 크레딧이 안이한 것이거나 인상 프라이싱이 틀린 것인데, 지금 데이터로는 어느 쪽인지 가릴 수 없습니다. 이 모호함이 신규 위험을 줄이는 수준이 아니라 아예 비워둔 상태로 두는 이유입니다. 단기물 3.77%가 확정 수익인 상태에서 지수를 들고 있는 것은, 주식이 국채보다 더 얹어주는 +0.30%포인트를 받는 대신 이 모호함을 감당하는 일입니다.

옵션 플로우 관찰

• 기관 자금은 사는 쪽으로 조금 기울어 있습니다. 순프리미엄이 +$88,665,627인데 판정 밴드는 중립이라 방향 근거로는 세지 않습니다.
• 하락 보험 수요는 지수에 남고 개별 종목에서 빠졌습니다. 전체 풋/콜이 개별 종목 풋/콜보다 한참 높습니다(위 표). 금 ETF는 정반대로 콜 쪽 쏠림이 가장 극단적입니다 — GLD 풋/콜 0.2.
• 딜러 포지션은 지수별로 갈립니다. SPY는 가격 움직임을 누르는 쪽으로 안정되고 있고, QQQ는 키우는 쪽으로 기울어 있습니다.

지난 예고 채점

직전 편이 지목한 것들은 대부분 오늘 답이 나왔고, 방향은 예고와 같았습니다.

• SPY-TLT 상관계수 — 직전 편은 이 값이 60일 값 아래로 돌아오고 MOVE가 20일 평균 밑으로 내려오면 이중 스트레스가 풀린다고 적었습니다. 오늘 상관계수는 +0.5로 더 긴 값 +0.3 위입니다. MOVE도 77.9로 평균 73.5보다 높습니다. 풀린 것이 아니라 세 사이클째 확인이라, 이 글의 전제는 그대로 섭니다.
• 2년물 4.50% — 직전 편이 넘으면 읽기가 뒤집힌다고 지목한 선입니다. 오늘 4.37%로 2.2bp 내려 그 선에서 멀어졌습니다. 짧은 만기가 재평가에 동참하지 않은 상태가 이어집니다.
• 9월 16일 인상 확률 — 어제는 근거가 빠져 채점을 미뤘던 항목입니다. 어제 인용 대상에서 빠졌던 인상 확률이 오늘 자료에는 66.0%로 실렸고, 직전 편의 방향 판단과 같은 쪽입니다. 다만 값의 자격이 하루 만에 달라진 만큼 이 확률은 방향 참고로만 씁니다.
• 9월 30일 물가 갈림값 — 아직 발표 전입니다.
• 9월 4일 고용지표 — 아직 발표 전입니다.

주요 일정

일정으로 보면 그 답이 갈리는 첫 자리가 9월 4일입니다.

• 무엇을 보면 되나: 9월 4일 (금) 8월 비농업 고용지표의 민간 고용과 실업률 4.3%

직전 편은 상관계수 레벨을 지목했는데, 오늘은 축을 다시 달력으로 옮깁니다. 동결된 시나리오 가중치를 움직일 수 있는 입력값이 이 하루에 걸려 있고, 헤드라인 숫자가 아니라 민간 고용과 실업률의 조합이 판정 기준이기 때문입니다. 실업률이 내려가도 경제활동인구가 줄어서 내려간 것이면 연준은 이를 공급 문제로 읽고 그대로 올릴 수 있다는 점이, 7월치가 이미 보여준 함정입니다.

내 경우엔

그래서 지금 새로 자리를 잡을 곳이 있는지부터 봅니다. 여섯 축 중 방향이 맞아떨어지는 축이 몇 개인지가 오늘 자리의 등급인데, 점검 대상은 미국 지수 하나뿐입니다.

읽는 법: ○는 방향이 맞아떨어지는 축, ✗는 반대로 가는 축입니다. 여섯 칸 중 다섯은 맞아야 높은 확신이라고 봅니다. 통과한 두 칸은 크레딧 265bp와 이익 추정치의 한 달 +3.8% 상향으로 둘 다 느리게 움직이는 축이고, 빠르게 움직이는 시장 축은 전부 반대입니다. 추세 강도를 재는 ADX가 13.3으로 20 아래라 따라갈 추세 자체가 없습니다. 오늘 반등을 새 자리로 읽으면 빠른 축 넷을 전부 거스르는 셈입니다.

• 미국 ETF 자동적립러 — 적립을 바꿀 국면은 아닙니다. 어제와 달라진 점은 기다림의 비용이 숫자로 나왔다는 것입니다. 단기 국채 3.77%가 확정 수익인 상태에서 지수가 채권보다 더 얹어주는 몫은 +0.30%포인트뿐이라, 9월 4일 전에 목돈을 넣는 것은 상승 기대를 사는 것이지 안전마진을 사는 것이 아닙니다. 매매 비용도 같은 방향입니다. 해외 ETF는 편도마다 0.2~0.3%가 나갑니다. 지금 지수의 볼린저 밴드 폭은 2.3%에 불과합니다. 일주일에 세 번 왕복하면 비용만 1.2~1.8%로, 거래하려는 폭보다 큽니다.
• 미국 개별 종목 집중 보유자 — 오늘 글에서 무방비 쪽에 선 자리입니다. 지수 보험은 그대로인데 개별 종목 보험이 벗겨진 상태라, 지수가 버텨도 내 종목이 흩어지는 손실은 지수 방어막이 막아주지 않습니다. 이 위험은 특히 대형 기술주에 몰려 있습니다. 반도체는 SOXX가 52주 고점보다 23.6% 아래에 있고, AVGO 실적 발표 직후라는 점도 겹칩니다. 종목 몇 개에 몰린 계좌라면 지수 방어막을 새로 두르는 것보다 집중도 자체를 먼저 점검하는 편이 비용이 적다는 것이 오늘의 판단입니다.
• 장기채·TLT 보유자 — 헤지 역할은 오늘도 복원되지 않았습니다. TLT는 단기·중기·장기 이동평균을 모두 밑돌고 있습니다. 약세 구조가 풀리는 선은 50일 평균 $83.4입니다. 장기물에 다시 완충 역할이 생기는 조건은 침체 트리거 하나뿐입니다. 민간 고용이 마이너스로 나오면서 실업률이 4.4% 이상으로 올라가는 경우입니다. 아니면 하이일드 스프레드가 400bp를 넘어야 하는데, 둘 다 지금 값과 거리가 멉니다. 금리가 이 수준에 머무는 동안은 만기가 긴 쪽을 많이 든 계좌가 그 부담을 계속 짊어지는 구도입니다.
• 원화 자산 보유자와 미국 자산을 원화로 사는 투자자 — 원/달러 1,359원은 52주 저점 바로 위입니다. 남은 거리는 0.2%입니다. RSI가 24.2로 과매도 구간이고 이동평균은 전부 하락 배열입니다. 그런데 금리 쪽은 반대를 가리킵니다. 미국과 한국의 정책금리 차는 달러에 유리한 +63bp이고, 연준이 올리고 한국은행이 동결하면 +88bp로 벌어집니다. 가격은 원화 강세를, 금리는 달러 강세를 가리키는 자리라, 지금 레벨에서 환헤지를 걸어두는 것은 그 되돌림 여지를 포기하는 선택이 됩니다. 미국 자산을 원화로 들고 있는 계좌의 손익은 지수보다 이 환율 한 칸에서 더 크게 갈릴 수 있습니다. 세금도 같이 계산해야 합니다. 해외 주식·ETF 차익은 연 250만원 공제를 넘는 부분에 22%가 붙습니다. 세전 +10%가 손에 남을 때는 약 +7.8%입니다.

고용이 줄어도 금리 인상을 보는 시장에서, 보유자가 먼저 확인할 것은 자기 계좌가 지수 방어막 안에 있는지, 그리고 그 방어막이 채권과 환율 중 무엇으로 짜여 있는지입니다.

용어

• 실질금리 — 명목 금리에서 기대 인플레이션을 뺀 값. 금과 주식 밸류에이션을 누르는 힘이다.
• 주식 위험 프리미엄 — 주식의 이익수익률이 국채 금리보다 얼마나 더 주는지. 얇을수록 국채 대신 주식을 들 이유가 줄어든다.
• 이중 스트레스 — 채권 변동성과 주식-채권 상관계수가 동시에 오르는지 보는 점검. 둘 다 켜지면 분산 효과가 사라진 것으로 본다.
• MOVE 지수 — 채권시장의 VIX에 해당하는 변동성 지표.
• CBOE Skew — 외가격 풋이 콜보다 얼마나 비싼지 재는 지표. 높을수록 급락 대비 수요가 강하다.
• 풋/콜 비율 — 하락 대비 옵션과 상승 대비 옵션의 거래 비율. 높을수록 방어 수요가 많다는 뜻이다.
• 순감마(딜러 감마) — 옵션 딜러의 포지션이 시장 움직임을 키우는 쪽인지 누르는 쪽인지 나타내는 지표. 마이너스면 키우는 쪽이다.
• 평균 실질 변동폭(ATR) — 최근 며칠간 하루에 실제로 움직인 폭의 평균. 평소 잣대라 이벤트 날의 움직임은 작게 본다.