물가는 예상대로 나왔는데, 폭락 보험만 더 싸졌다

어제 이 자리에서 8월 12일 물가 지표를 판정자로 지목했습니다. 결과가 나왔습니다. 예상과 똑같았습니다. 그런데 판정은 나지 않았고, 대신 값이 움직인 것은 보험 쪽입니다. 아래 숫자는 8월 13일 07시 23분 한국시간 기준 스냅샷이며, 개별 상장지수펀드 가격과 이동평균은 8월 12일 종가 기준입니다.

무엇이 바뀌었나

7월 근원 소비자물가가 나왔습니다. 전월비 0.2%로 예상 0.2%와 같았고, 전년비는 2.5%로 예상에 부합하면서 직전 2.6%에서 내려왔습니다. 어제 “몇 시간 안에 나온다”고 전해 드린 그 발표입니다.

그런데 지형은 판정 대신 유예로 갔습니다. 시나리오 표에서 스태그플레이션이 2%포인트 내린 29%, 골디락스가 1%포인트 내린 28%입니다. 상위 둘의 차이가 단 1%포인트입니다. 대신 경기 침체가 2%포인트 올라 20%, 급변 리스크가 1%포인트 올라 8%가 됐습니다. 리플레이션은 15%로 그대로입니다.

금리 선물 피드가 되살아났습니다. 어제까지는 미검증 상태라 인상·인하 방향을 아예 인용할 수 없었는데, 오늘은 최신 호가 기준으로 표시됩니다. 9월 16일 회의는 동결 45.0% / 인상 55.0%입니다. 물가가 예상대로 나온 날에 인상 쪽이 과반이라는 뜻입니다.

시장 폭은 크게 개선됐습니다. 동일 비중과 시가총액 비중의 비율(RSP/SPY)이 20일 평균 대비 −0.28%로 좁혀졌습니다. 이전은 −0.77%였습니다. 소형주 비율도 −1.20%에서 −0.53%로, 맥클렐란 대용 지표도 −0.0147에서 −0.0054로 올라왔습니다. 세 지표가 한 사이클 만에 격차의 약 60%를 되돌렸습니다.

그런데 나스닥 안에서는 정반대 일이 벌어졌습니다. QQQ의 상승·하락 거래량이 +3,254,298에서 −19,559,909로 뒤집혔습니다. 2,281만 규모의 스윙입니다. 반대로 SPY는 705만 개선돼 −5,811,659가 됐습니다. 어제까지는 시장 전반의 매도를 대형주가 받아주는 구도였습니다. 그 구도가 뒤집혀, 이제 대형주 쪽이 물량을 내놓는 자리가 됐습니다.

보험 가격도 내려왔습니다. 변동성 지수가 4.78% 내려 14.55입니다. SPY 옵션의 변동성 순위는 100점 만점에 6.8로, 1년 중 가장 싼 10분위 구간입니다.

원자재는 금속만 올랐습니다. 금이 0.95%, 은이 1.00% 올랐습니다. 반대로 WTI 원유는 0.63% 내렸고 구리도 0.42% 하락했습니다. 천연가스만 1.43% 올랐습니다. 원천 분석은 이 금속 강세를 실질금리로 설명할 수 없다고 봅니다. 10년 실질금리가 2.42%인데 그 수준이면 통상 금값을 눌러야 하기 때문입니다. 남는 설명은 준비자산 신뢰와 지정학 프리미엄입니다.

그대로인 것

• 근원 PCE 3개월 연율 2.89% — 6월치, 7월 30일 발표. 다음 갱신은 8월 26일입니다.
• 고수익채 가산금리 272bp — 스트레스 기준선 350bp보다 78bp 아래입니다.
• AAII 개인 서베이 스프레드 −1.0 — 강세 37.0 대 약세 38.0으로, 5주 연속 같은 수치입니다.

세 항목 모두 오늘 가격을 움직인 원인이 아니라 배경 조건입니다. 세 번째 줄은 그 자체가 정보입니다. 원천 분석도 5주 연속 같은 값은 이미 낡은 값으로 봐야 한다고 짚습니다. 지표 세 개로 확인한 결론이라 해도 실제로는 두 개 반에 기대고 있는 셈입니다.

오늘의 해석

먼저 오늘의 역설부터 풀어 보겠습니다. 물가는 예상대로 나왔는데, 왜 9월 인상 확률이 과반일까요.

원천 분석의 답은 이렇습니다. 시장은 연준이 실제 물가가 아니라 신뢰도를 보고 움직인다고 판단하고 있습니다. 여기서 신뢰도란 설문으로 잡은 기대 인플레이션과 서비스 가격을 말합니다. 실제로 그 두 축은 매파 쪽입니다. ISM 서비스업 지불가격이 67.7에서 70.3으로 올랐고, 가계가 답한 5~10년 기대 인플레이션은 두 번 연속 3.3%로, 채권시장이 반영한 10년치보다 약 104bp 높습니다.

채권시장은 이미 그 값을 지불하고 있습니다. 2년물 금리 4.199%는 실효 연방기금금리 3.63%보다 약 57bp 높습니다. 짧은 만기가 두 차례 인상을 이미 가격에 넣어 뒀다는 뜻입니다.

그런데 실제 물가 지표는 계속 예상보다 아래로 빗나갔습니다. 생산자물가 전년비는 예상 대비 z = −2.80, 생산자물가 월간은 −2.00, 근원 PCE 월간은 −1.43이었습니다. z가 −2.80이라는 건 이코노미스트 예상보다 3 표준편차 가까이 아래로 나왔다는 뜻입니다. 그래서 원천 분석의 자체 견해는 9월 인상 확률을 35%로 봅니다. 시장 55%와 20%포인트 차이입니다.

여기서 오늘의 결론이 나옵니다. 어느 쪽이 맞는지는 아직 알 수 없습니다. 다만 그 불확실성에 붙은 값이 지금 1년 중 가장 쌉니다. 방어 물량 자체는 정상 수준인데 가격만 하위 10분위라, 성격이 “다들 안심하니 반대로 간다”가 아니라 “싼 보험을 들고 있는다”로 바뀝니다.

반대 증거도 그대로 남겨 둡니다. 옵션 손익만 따지면 이야기가 다릅니다. 옵션이 하루 움직임에 청구하는 값은 0.917%입니다. 실제 이벤트 당일 평균 변동폭은 고용지표 1.05%, 소비자물가 0.92%, 연준 회의 0.89%, 생산자물가 0.79%, ISM 0.49%였습니다. 손익분기를 넘는 건 고용지표 하나뿐입니다. 그러니 이벤트 하나를 겨냥해 변동성을 사는 구조는 이번에도 계산이 맞지 않습니다.

폭락 보험료 지표에도 짚어 둘 대목이 있습니다. 오늘 값 136.54는 20일 평균 141.03보다 4.49포인트 낮습니다. 5년 기록으로 보면 지금 구간인 130~140(관측 298건)은 이후 30일 평균 +1.9%로 오히려 플러스인데, 바로 아래 120~130(관측 156건)은 유일하게 마이너스인 구간으로 평균 −0.3%, 평균 낙폭 −6.0%였습니다. 즉 141에서 130 쪽으로 걸어가고 있다는 사실 자체가 관찰 대상입니다. ※ 이 수치는 데스크마다 갈립니다. 심리 담당은 136.54를 현재값으로, 기술 담당은 한 사이클 지연된 135.59를 씁니다. 원천 분석은 담당 데스크 값을 채택하되 지연 표시를 그대로 달아 뒀습니다.

표면과 속도 갈립니다.

쉽게 말하면, 오늘 오른 건 지수이지 중간값 종목이 아니었습니다. 임의소비재가 −2.12%로 가장 약했다는 점도 함께 봐야 합니다. 소매판매가 전월 대비 1.0%에서 0.2%로 둔화된 것과 정확히 맞물리는 자리이기 때문입니다.

옵션 플로우 관찰

• 큰손 자금의 방향: 기관 옵션 플로우 지수가 +$26,425,822로 중립 밴드에 있습니다. 방향 근거로는 쓸 수 없습니다. 다만 상위 거래 합계 $252.77M은 규모 면에서 기관성으로 분류됩니다.
• 하락 보험 수요: 개별 종목 풋/콜은 0.63이고 폭락 보험료 지표는 136.54로 20일 평균 141.03 아래입니다. 전체와 개별 종목의 격차는 0.18입니다.
• 딜러 포지션: 최근 10거래일 중 SPY는 2일, QQQ는 4일이 마이너스 감마 세션이었습니다. 하방을 표현한다면 SPY 쪽 구조가 더 우호적이라는 것이 원천 분석의 판단입니다.

지난 예고 채점

지난 편이 지목한 8월 12일 물가는 결과가 나왔습니다. 근원 전월비 0.2%, 전년비 2.5%로 둘 다 예상에 부합했습니다. 지난 편에서 “0.30% 이상이면 스태그플레이션이 44%로 간다”고 적었는데 그 문턱에는 한참 못 미쳤고, 반대로 “0.10% 이하면 골디락스 경로가 켜진다”던 조건도 충족되지 않았습니다. 양쪽 다 아닙니다. 그래서 시나리오 표가 판정 대신 소폭 되돌림으로 반응했습니다. 이 항목은 채점 완료로 넘깁니다.

지난 편의 감시 항목이었던 주식과 장기 국채의 상관계수는 아직 결과가 아닙니다. 20일 기준 +0.449, 60일 기준 +0.410으로, 완충이 회복되는 기준선 아래로는 내려오지 않았습니다. 오히려 60일 값이 올라가는 중이라, 이 항목은 관찰 유지입니다.

주요 일정

• 무엇을 보면 되나: 8월 13일 7월 생산자물가 전월비 — +0.3% 이상이면서 서비스업 지불가격이 73에 닿으면 스태그플레이션이 29%에서 41%로 올라갑니다

내 경우엔

먼저 정합 점검입니다. 원천 분석은 후보마다 여섯 축을 채점하고, 여섯 칸 중 다섯 칸 이상을 통과한 것에만 새 자금을 넣습니다.

읽는 법: ○는 방향이 맞아떨어지는 축, ✗는 어긋나는 축, —는 판단할 자료가 없는 축입니다. 오늘 다섯 칸을 넘긴 것은 사는 쪽이 아니라 대비하는 쪽 하나뿐입니다. 국면은 스태그플레이션과 골디락스가 사실상 동률이라는 이름으로만 적어 둡니다.

여기서 오늘 짚어 둘 대목이 나옵니다. 가장 높은 점수를 받은 후보가 걸린 축은 신용입니다. 고수익채 가산금리가 272bp에 머물며 어떤 약세 그림도 확인해 주지 않기 때문입니다. 즉 오늘의 대비 논리는 신용시장의 지지를 받지 못한 채, 값이 싸다는 사실 하나에 기대고 있습니다. 그 점을 감추지 않고 적어 둡니다.

보유 유형별로 보면 이렇습니다.

• 미국 ETF 자동적립러 — 적립을 멈출 국면은 아닙니다. 어제 전해 드린 주식 위험의 대가 +0.32%포인트는 오늘도 그대로입니다. 다만 어제 없던 비교가 하나 붙었습니다. 30년물 금리 5.25%가 S&P 500 이익수익률 5.00%를 아예 웃돕니다. 30년을 묶어 두는 국채가 주식이 벌어 주는 것보다 많이 준다는 뜻이라, 목돈은 8월 26일 물가 확인 뒤로 미뤄도 늦지 않은 자리입니다.
• 기술주·반도체 보유자 — 오늘 가장 크게 갈린 자리입니다. 지수와 대형 반도체는 올랐는데(SOXX +2.32%) 동일 비중 기술주는 −0.68%였고, 나스닥 상승·하락 거래량은 마이너스로 뒤집혔습니다. 원천 분석은 이번 사이클의 취약한 지수를 QQQ로 봅니다. 하루 변동폭이 SPY의 1.80배이고, $704.86 아래로 $687.68까지 2.44%의 지지 공백이 뚫려 있기 때문입니다. 확인 순서는 SOXX가 20일 이동평균 $534.46 위를 지키는지, 그리고 오늘 밤 예정된 반도체 장비 실적이 어느 쪽으로 나오는지입니다.
• 국장 중심 보유자 — 달러/원이 1,417.30으로 52주 고점 1,564.66보다 9.4% 낮습니다. 어제와 달라진 지점은 달러 지수 쪽 해석입니다. 원천 분석은 달러 지수 100.00이 실제 자금 흐름 대비 달러 강세를 구조적으로 과대평가한다고 봅니다. 유로·엔·프랑이 지수 비중의 약 74.8%인데 원화와 호주달러는 아예 빠져 있기 때문입니다. 그래서 “매파적 연준이면 자동으로 달러 강세”라는 습관은 이번 사이클에 맞지 않습니다. 52주 저점 1,371.33 쪽으로 움직이면 달러 표시 자산의 원화 환산 가치에서 약 1.6~3.2%가 깎입니다.
• 단타·레버리지 — 어제와 달라진 건 방향이 아니라 값입니다. 옵션이 하루 움직임에 청구하는 값 0.917%를 실제로 넘어선 이벤트는 9월 4일 고용지표(평균 1.05%)뿐이고, 오늘 밤 생산자물가(0.79%)와 9월 연준 회의(0.89%)는 그 아래입니다. 이벤트 하나를 겨냥해 변동성을 사는 구조는 계산이 맞지 않으니, 발표를 확인하고 움직이는 쪽이 신중합니다.

용어

• 옵션 변동성 순위: 지금 옵션 가격에 담긴 변동성이 지난 1년 범위 안에서 어디쯤인지를 100점으로 나타낸 값. 오늘 SPY는 6.8이라, 1년 중 보험이 가장 쌌던 축에 속합니다.
• 손익분기 일간 변동폭: 옵션을 사서 본전을 맞추려면 하루에 몇 퍼센트가 움직여야 하는지. 오늘 기준 0.917%이고, 이 값보다 실제 움직임이 작으면 산 쪽이 손해입니다.
• 상승·하락 거래량: 오른 종목에 실린 거래량에서 내린 종목에 실린 거래량을 뺀 값. 지수가 올라도 이 값이 마이너스면 실제로는 파는 쪽에 물량이 더 실렸다는 뜻입니다.
• 폭락 보험료 지표: 크게 떨어질 때만 값이 나오는 보험(외가격 풋)이 평범한 보험보다 얼마나 비싼지를 재는 값. 높으면 기관이 급락 대비에 웃돈을 얹고 있다는 뜻입니다.
• 불 스티프너: 짧은 만기 금리가 긴 만기 금리보다 빠르게 내려서 둘 사이 간격이 벌어지는 모양. 오늘 채권시장이 그 모양이었습니다.