떨어질 때 같이 떨어지는 국채 — 하루 만에 되돌아온 확률표

어제 이 자리에서 유가가 물가 지형을 흔들어 놓았다고 전해 드렸습니다. 오늘 유가는 또 올랐습니다. 그런데 어제 크게 올려 잡았던 리플레이션 쪽 확률은 오히려 내려갔습니다. 되돌린 것은 가격이 아니라 주식과 채권이 같은 방향으로 움직이기 시작했다는 사실이었습니다. 아래 숫자는 8월 12일 07시 07분 한국시간 기준 스냅샷이며, 개별 상장지수펀드 가격과 이동평균은 8월 11일 종가 기준입니다.

무엇이 바뀌었나

가장 크게 바뀐 것은 시나리오 지형입니다. 원천 분석은 스태그플레이션을 27%에서 31%로 올리고 리플레이션을 19%에서 15%로 내렸습니다. 어제 이 두 칸이 정확히 반대 방향으로 움직였다는 점을 생각하면, 하루 만에 제자리로 돌아온 셈입니다. 골디락스와 침체, 급변 리스크는 1%포인트 안팎 변화에 그쳤습니다.

채권도 어제와 반대 모양입니다. 어제는 커브 전 구간이 함께 올랐는데 오늘은 가운데만 내렸습니다. 5년물이 4.38%로 3.0bp 내렸고, 10년물은 4.68%로 2.0bp, 2년물은 4.22%로 2.3bp 하락했습니다. 3개월물만 3.73%로 1.0bp 올랐습니다. 그리고 30년물은 5.24%에서 한 발도 움직이지 않았습니다. 가운데가 랠리했는데 장기물이 묶여 있었다는 뜻입니다.

원자재는 방향이 갈렸습니다. 어제 다섯 품목이 전부 올랐던 자리인데, 오늘은 WTI만 0.90% 올라 $82.24입니다. 금은 0.51% 내려 $4,368.56이 됐습니다. 은은 1.61%, 구리는 0.06%, 천연가스는 0.99% 하락했습니다.

주식은 지수보다 속이 더 나빠졌습니다. 지수선물은 0.30% 안팎의 하락이었고 러셀 선물만 0.36% 올랐습니다. 그런데 시가총액이 아니라 종목을 동일 비중으로 평균 낸 기준으로 보면 11개 섹터 중 3개만 상승했습니다. 어제 9개가 올랐던 그 자리입니다. 오른 쪽은 유틸리티 1.80%, 에너지 1.45%, 금융 서비스 0.21%가 전부입니다. 내린 쪽에서는 커뮤니케이션 서비스가 1.93%, 기술이 0.66% 빠졌습니다.

옵션 쪽은 두 지표가 서로 다른 방향으로 갔습니다. 개별 종목 풋/콜 비율은 0.54에서 0.61로 올라 국면 하한선 0.552를 넘어섰는데, 폭락 보험 가격을 재는 지표는 137.13에서 135.59로 내렸습니다. 짧은 쪽 방어는 두꺼워지고 먼 쪽 방어는 얇아졌습니다.

마지막으로 데이터 자체가 하나 바뀌었습니다. 금리 선물 확률 피드가 미검증 상태로 태깅돼, 이번 회차에는 인상이든 인하든 방향을 인용할 수 없습니다. 어제까지 이 자리에서 인용하던 바로 그 숫자입니다. 지금 쓸 수 있는 것은 동결 확률뿐입니다. 9월 회의가 50.0%, 10월 회의가 45.0%, 12월 회의가 25.0%입니다.

그대로인 것

• 근원 PCE 3개월 연율 2.89% — 6월치이며 7월 30일 발표된 값입니다. 다음 갱신은 8월 26일입니다.
• 고수익채 가산금리 270bp — 전주 대비 변화가 없습니다.
• 미시간대 5~10년 기대 인플레이션 3.3% — 7월 확정치로 7월 31일 발표됐고, 원자료에 미검증 표시가 붙어 있습니다.

세 항목 모두 오늘 가격을 움직인 원인이 아니라 배경 조건입니다. 두 번째 줄이 유독 눈에 걸립니다. 고용이 마이너스로 나오고 서비스업 고용지수가 47.4까지 내려앉은 그 주에도, 국채 대신 정크본드를 드는 대가는 한 주 내내 같은 자리에 붙어 있었습니다.

오늘의 해석

어제와 오늘을 나란히 놓으면 질문 하나가 남습니다. 유가는 오늘도 올랐는데, 왜 리플레이션 쪽 확률은 내려갔을까요.

원천 분석이 든 근거는 가격이 아니라 관계입니다. 주식과 채권이 같은 방향으로 움직이는 정도가 커지고 있습니다. 20일 기준 상관계수가 +0.469로 60일 기준 +0.414보다 높고, 계속 오르는 중입니다. 이게 왜 중요하냐면, 성장이 식어서 생기는 진짜 물가 둔화라면 주식이 빠질 때 채권에는 매수세가 붙어야 하기 때문입니다. 방향이 반대여야 정상입니다. 지금은 같은 방향입니다.

그래서 시장을 움직이는 축이 성장이 아니라 할인율이라는 해석이 나옵니다. 어제 유가가 만든 이야기는 물가가 다시 오른다는 쪽이었는데, 그 이야기를 확인해 줘야 할 시장들이 오늘 하나도 확인해 주지 않았습니다. 채권 가격에 담긴 10년 기대 인플레이션은 2.29%에서 2.27%로 오히려 내려갔습니다. 소비자심리는 55.2로 기준선 70보다 15포인트 아래입니다. 소형주가 대형주 대비 어디쯤 있는지를 보는 비율도 0.3881로 20일 평균 0.3928을 밑돕니다. 리플레이션이 성립하려면 필요한 세 축이 전부 무너져 있는 셈입니다.

한 가지만 반대 방향으로 움직이고 있습니다. 채권시장의 변동성 지수는 70.88로 20일 평균보다 2.1% 올라왔는데, 정작 주식 쪽 변동성은 지난 1년 범위의 바닥 근처(11.9)에 붙어 있습니다. 채권만 불안해지고 주식은 태평합니다. 원천 분석은 이 조합을 자금이 마르는 신호가 아니라 기간 프리미엄 쪽 신호로 읽습니다. 장기채를 오래 들고 있는 대가를 투자자들이 더 요구하기 시작했다는 뜻입니다.

여기서 이 글의 제목이 나옵니다. 주식이 흔들릴 때 장기 국채가 받쳐 주는 구조가 지금은 통계적으로 잡히지 않습니다. 장기채와 단기채의 관계를 재 보면 베타가 마이너스 0.026이고 유의확률은 0.240입니다. 쉽게 말해 둘 사이의 관계가 무작위와 구분되지 않는다는 뜻이고, 그래서 “장기채를 얼마나 들면 주식 손실이 상쇄되나”라는 계산 자체가 성립하지 않습니다. 부호가 반대인 게 아니라 크기를 정할 수 없는 상태입니다.

반대 증거도 남겨 둡니다. 어제 나빠졌다고 전해 드린 매집·분산 지표가 오늘은 마이너스 38,847,810에서 마이너스 12,859,877로 크게 개선됐습니다. 나스닥 쪽은 아예 플러스로 돌아섰습니다. 다만 같은 기간 거래량 지표의 변화폭이 이 개선을 설명하기에는 너무 작습니다. 원천 분석도 이 대목을 진짜 매집이라기보다 산출 기간이 넘어가며 생긴 효과일 가능성이 높다고 보고 신뢰도를 중간으로 낮췄습니다.

표면과 속도 갈립니다.

쉽게 말하면, 오늘 시장은 겉으로 아무 일도 없었지만 안에서는 방어의 위치가 옮겨 갔습니다. 멀리 있는 급락에 걸어 둔 보험은 팔고, 당장 오늘 밤 지표에 걸린 위험은 더 샀다는 뜻입니다. 참고로 이 위치 자체가 나쁜 신호는 아닙니다. 2021년 이후 1,194일치 기록으로 보면 지금 구간(130~140)의 이후 30일 성과는 평균 1.9%, 중앙값 2.9%로 오히려 플러스였습니다. 유일하게 마이너스였던 구간은 바로 아래인 120~130이었습니다. 그러니까 문제는 지금 자리가 아니라 여기서 더 내려가는지입니다.

옵션 플로우 관찰

• 큰손 자금의 방향: 상위 거래 규모가 $59.63M으로 기관급으로 분류됩니다. 다만 방향을 재는 지표는 중립 구간에 찍혀 있습니다. 규모는 보이는데 어느 쪽인지는 정해지지 않았다는 뜻입니다.
• 하락 보험 수요: 지수 쪽이 개별 종목보다 두껍습니다. 전체 풋/콜은 0.86인데 개별 종목만 보면 0.61입니다. 지수 상품은 SPY 1.07, QQQ 1.02, IWM 1.47로 전부 풋이 우세한 반면, 개별 종목은 콜이 우세합니다.
• 딜러 포지션: SPY는 가격을 키우는 쪽과 누르는 쪽이 갈리는 기준선 $774 아래에 있습니다. 이 구간에서는 딜러의 헤지가 움직임을 완충하지 않고 양방향으로 키웁니다. QQQ는 그 기준선에 걸쳐 있어 같은 논리를 약하게만 적용합니다.

지난 예고 채점

지난 편에서 감시 항목으로 지목한 것은 유가였습니다. 특정 선 아래에서 하루를 마치면 그날 서술한 에너지 연결고리 자체가 사라진다고 적었습니다. 결과는 유지입니다. WTI는 0.90% 올라 $82.24로, 그 선을 크게 웃도는 자리에서 마감했습니다. 연결고리가 실제로 작동 중이라는 증거도 원천 분석 안에 있습니다. 서비스업 지불가격이 70.3(7월치, 8월 5일 발표)이고, 식품·에너지를 제외한 근원 생산자물가는 전년 대비 4.58%에서 4.67%로 가속했습니다. 주요 물가 지표 가운데 아직 오르고 있는 유일한 항목입니다. 이 항목은 채점 완료로 넘깁니다.

다만 같은 편에서 함께 적은 확인 순서 하나는 아직 충족되지 않았습니다. 원유 상장지수펀드의 모멘텀 지표는 오늘도 마이너스 0.2254로 마이너스입니다. 가격은 갔는데 모멘텀은 여전히 따라오지 않았습니다.

8월 12일 7월 소비자물가는 아직 발표 전입니다.

주요 일정

• 무엇을 보면 되나: 주식과 장기 국채의 20일 상관계수 +0.20 — 이 아래로 내려오면 국채가 다시 완충 역할을 하고, 마이너스로 뒤집히면 이번엔 성장 쪽 충격 신호로 읽어야 합니다

내 경우엔

먼저 정합 점검입니다. 원천 분석은 후보마다 여섯 축을 채점하고, 여섯 칸 중 다섯 칸 이상이 맞아떨어질 때만 확신이 높다고 봅니다.

읽는 법: ○는 방향이 맞아떨어지는 축, ✗는 어긋나는 축, —는 판단할 자료가 없는 축입니다. 오늘 가장 높은 것은 짧은·중간 만기 국채로 다섯 칸이고, 걸린 자리는 자금 흐름 하나입니다. 장기채 옵션에서 콜 수요가 압도적이라, 자금은 짧은 쪽이 아니라 긴 쪽을 원한다고 말하고 있기 때문입니다. 이 표에 없는 두 후보인 변동성 매수와 가상자산은 각각 여섯 칸 중 한 칸, 영 칸으로 가장 낮습니다. 국면은 스태그플레이션이 근소하게 앞선 자리라는 이름으로만 적어 둡니다.

여기서 오늘 짚어 둘 대목이 나옵니다. 가장 높은 점수를 받은 후보가 걸린 축과, 이 글 전체가 말한 문제가 같은 자리입니다. 자금은 장기물을 원하는데 원천 분석은 장기물이 완충 역할을 못 한다고 봅니다. 둘 중 하나는 틀립니다. 그리고 그 판정은 오늘 밤에 나옵니다.

보유 유형별로 보면 이렇습니다.

• 미국 ETF 자동적립러 — 적립을 멈출 국면은 아닙니다. 지난 편에서 국채 대신 주식을 드는 대가가 얇다고 전해 드렸는데, 이번 회차 값은 0.32%포인트로 여전히 얇습니다. 다만 어제 없던 재료가 하나 붙었습니다. S&P 500 이익 추정치가 한 달 사이 3.8% 상향됐습니다. 여기서 지수가 더 오른다면 그 동력은 밸류에이션이 아니라 이익에서 나와야 한다는 뜻이라, 다음 실적 시즌 흐름이 관찰 순서가 됩니다. 목돈은 오늘 밤 물가를 확인하고 판단해도 늦지 않은 자리입니다.
• 채권·예금 대체를 고민 중인 분 — 오늘 가장 달라진 자리입니다. 어제까지는 커브가 전 구간 함께 올랐는데, 오늘은 가운데만 내리고 30년물이 5.24%에 묶였습니다. 10년과 30년의 금리 차가 +56bp로 벌어져 있다는 것은 위험이 먼 쪽에 몰려 있다는 뜻입니다. 긴 만기를 늘리는 쪽이 신중해지는 조건은 위에 적은 상관계수가 마이너스로 뒤집히는지 하나이고, 그전까지는 짧은 쪽에서 받는 이자가 먼 쪽의 가격 위험보다 유리한 구도로 읽는 게 무난합니다.
• 국장 중심 보유자 — 달러/원이 1,412.88로 어제보다 더 내려왔습니다. 볼린저 하단인 1,394.95까지 가면 원화로 환산한 수익률에서 약 1.3%포인트가 깎입니다. 52주 저점 1,371.33까지 밀리면 약 3.0%포인트입니다. 다만 어제와 달라진 지점이 하나 있습니다. 원화를 받쳐 주던 반도체 쪽이 $534.38로 50일 이동평균 $536.66을 아직 회복하지 못했습니다. 이 선을 되찾는지가 한국 쪽 위험선호의 선행 지표라, 환율 숫자보다 이 축을 먼저 보는 게 순서입니다.
• 에너지·원자재 보유자 — 어제와 오늘이 정확히 갈린 자리입니다. 어제는 다섯 품목이 다 올랐는데 오늘은 원유만 올랐습니다. 에너지 상장지수펀드는 $60.92로 볼린저 상단 60.67 위에 있어, 들어가는 시점으로는 가장 불리한 자리라는 게 원천 분석의 판단입니다. 52주 고점 $63.46을 확실히 넘어서거나, 반대로 20일 이동평균 $58.30까지 눌린 뒤 지켜지는지가 확인 순서입니다. 원유가 장중 저점 $80.36을 밑돌면 지정학 프리미엄이 빠진 것으로 봅니다.

용어

• 주식-채권 상관계수: 두 자산이 얼마나 같은 방향으로 움직이는지를 마이너스 1에서 플러스 1 사이 숫자로 잰 값. 마이너스면 하나가 빠질 때 다른 하나가 오르므로 서로 완충이 되고, 플러스면 같이 움직여서 완충이 사라집니다. 오늘 20일 기준 값은 +0.469입니다.
• 기간 프리미엄: 돈을 오래 빌려주는 데 따르는 위험의 대가. 경기가 아니라 이 값이 오르면 장기 금리만 따로 올라가고, 주식과 채권이 함께 밀리는 형태가 됩니다.
• 채권 변동성 지수: 주식의 변동성 지수와 같은 개념을 채권시장에 적용한 값. 오늘 70.88이며 20일 평균보다 2.1% 위입니다.
• 동일 비중 섹터: 시가총액이 큰 종목이 지수를 지배하지 않도록, 섹터 안 모든 종목을 같은 비중으로 평균 낸 값. 지수는 멀쩡한데 이 값이 나쁘면 중간 크기 종목들이 더 빠졌다는 뜻입니다.
• 감마 기준선: 옵션을 파는 쪽이 위험을 맞추려고 기계적으로 사고파는 방향이 뒤집히는 가격대. 이 아래에서는 시장의 움직임이 완충되지 않고 오히려 커집니다.