서비스 물가가 다시 뛰었다

어제까지 앞서 있던 우호적 시나리오가 따라잡혔습니다. 물가 쪽에서 새로 들어온 숫자 하나가 지형을 바꿨고, 그 결과 성격이 정반대인 두 시나리오가 같은 확률로 마주 섰습니다. 오늘 밤 고용지표가 그 균형을 어느 쪽으로든 밀어냅니다.

무엇이 바뀌었나

가장 큰 변화는 시나리오 지형입니다. 물가와 성장이 함께 나빠지는 스태그플레이션이 24%에서 29%로 5%포인트 올랐고, 물가는 식고 성장은 버티는 골디락스는 32%에서 29%로 3%포인트 내렸습니다. 어제까지 단일 최대였던 우호 시나리오가 하루 만에 따라잡혀 29% 대 29% 동률이 됐습니다.

동인은 명확합니다. 8월 5일 발표된 7월 ISM 서비스업 가격지불지수가 예상 65.0을 크게 웃도는 70.3으로 재가속했습니다. ISM 제조업 가격지수도 71.1을 찍었고, 생산자 근원 물가는 좀처럼 진정되지 않았습니다. 이 지수는 기업이 자기 공급업체에 실제로 지불한 가격을 추적하는 값이라, 소비자물가보다 앞에서 움직입니다.

같은 날 침체 시나리오는 21%에서 18%로 내려갔습니다. 7월 ISM 제조업이 55.6으로 예상을 웃돌았고, 특히 고용 하위지수가 33개월 만에 처음으로 확장권인 52.8로 올라섰기 때문입니다. 물가 쪽 위험은 커지고 성장 쪽 위험은 줄어든, 방향이 엇갈린 하루였습니다.

두 번째 변화는 개인 심리 서베이입니다. 어제 편에서 네 사이클 연속 같은 값이라 판단 재료에서 뺐다고 전해 드린 AAII 조사가 드디어 갱신됐습니다. 강세 37.0, 약세 38.0으로 스프레드가 −11.1에서 −1.0으로 10.1%포인트 좁혀졌습니다. 여전히 약세가 근소하게 많지만, 지수가 사상 최고 부근인데도 개인의 도취감은 확인되지 않는다는 뜻이기도 합니다.

세 번째는 걷혔던 방어의 되돌림입니다. 어제 안도 경계선인 0.50을 하향 이탈했다고 전해 드린 개별 종목 풋/콜 비율이 0.60으로 올라왔습니다. 전체 풋/콜도 0.69에서 0.88로 회복해, 전체를 개별로 나눈 값이 1.47입니다. 방어가 돌아오되 개별 종목이 아니라 지수 단위 쪽으로 더 무겁게 돌아왔다는 신호입니다.

네 번째는 유가입니다. WTI가 하루 만에 4.15% 올라 $77.42가 됐습니다. 다만 성격은 수요가 아닙니다. 주간 원유 재고가 오히려 250만 배럴 늘었는데도 가격이 올랐기 때문입니다. 통합 브리핑은 세계 원유 교역의 약 20%가 지나는 호르무즈 해협 차질을 일관된 설명으로 봤습니다.

채권도 조용하지 않았습니다. 어제 커브 전 구간이 1~2bp만 움직였던 것과 달리, 오늘은 2년물 +6.4bp(4.2433%), 5년물 +7.0bp(4.39%), 10년물 +5.0bp(4.67%), 30년물 +4.0bp(5.21%)로 움직였습니다. 가장 크게 오른 곳이 커브 한가운데인 5년물입니다. 그리고 10년물 5bp 상승분의 내역은 기대 인플레이션이 4bp, 실질금리가 1bp였습니다. 성장 우려가 아니라 비용 상승이 값에 반영된 모양입니다.

끝으로 통합 분석의 배분도 조정됐습니다. 주식은 38%에서 40%로 늘리고 채권은 36%에서 35%로, 원자재는 9%에서 8%로 줄였습니다. 침체 확률을 낮춘 점과 고용 데이터에서 이상 신호가 없었던 점을 반영한 조정이며, 현금 17%는 그대로입니다.

그대로인 것

• 연준의 목표 물가지표인 근원 PCE는 전년비 3.3%(6월치, 7월 30일 발표) 그대로입니다. 3개월 연율 2.89%는 완화의 문턱인 3.00%를 불과 11bp 차이로 밑돌고 있고, 6개월 연율은 3.76%로 정반대를 가리킵니다. 다음 갱신은 8월 26일입니다.
• 시장의 폭을 재는 지표들은 네 사이클 연속 측정 불가입니다. 등락주선, 200일 이동평균 위에 있는 종목 비율, 신고가 대비 신저가가 모두 자료 부족으로 나옵니다. 상승이 넓은지 좁은지를 직접 확인할 수단이 계속 없는 상태입니다.
• 크레딧은 여전히 스트레스를 부정합니다. 하이일드 스프레드는 2.75%로 직전 2.73%에서 소폭 벌어졌을 뿐, 위험선호 구간 깊숙이 있습니다. 1990년 이후 침체 직전 국면에서는 이 값이 대략 500bp를 넘었습니다.

이 지표들은 오늘 가격 움직임의 원인이 아니라 배경 조건입니다.

오늘의 해석

오늘 들어온 물가 숫자의 성격부터 짚겠습니다. ISM 가격지불지수는 전망이 아니라 기업이 실제로 치른 값이고, 유가 상승도 재고가 늘어난 상태에서 나왔으니 수요가 끌어올린 게 아닙니다. 둘 다 비용 쪽에서 올라온 압력입니다. 이런 물가는 소비를 늘리지 않으면서 물가만 밀어 올린다는 점에서 사실상 세금처럼 작동합니다. 스태그플레이션 확률이 5%포인트나 뛴 이유가 여기 있습니다.

다만 반대편 증거도 만만치 않습니다. 6월 근원 소비자물가는 예상 2.9%에 대해 2.6%로 나왔고 전월비는 정확히 0.0%였습니다. 통합 브리핑은 이를 예측치보다 표준편차 3배만큼 낮은, 이번 사이클 최대의 비둘기파 서프라이즈로 기록했습니다. 7월에도 같은 그림이 나오면 스태그플레이션 논리는 물가 축을 통째로 잃습니다. 8월 12일이 그 갈림길입니다.

여기서 중요한 건 어느 쪽이 이기느냐가 아니라 격차가 사라졌다는 사실 자체입니다. 3%포인트 차이는 두 시나리오를 하나의 판단으로 합칠 수 있는 폭이었지만, 0%포인트는 아닙니다. 성격이 정반대인 두 그림이 같은 무게로 서 있으면, 어느 쪽에 맞춰 준비해도 절반은 틀리게 됩니다. 통합 분석이 이번 사이클에 신규 방향성 베팅을 하나도 내지 않은 것은 신중해서가 아니라 계산의 결과입니다.

표면과 속도 갈립니다.

쉽게 말하면, 시장은 전방위로 하락한 시세판을 보면서도 보험을 더 사지 않았고, 오히려 가장 먼 쪽 보험을 팔아 가까운 쪽 보험값을 치렀습니다. 이건 하락을 예고하는 신호는 아닙니다. 다만 하락이 실제로 시작될 경우 방어가 얇은 상태에서 출발한다는 뜻이라, 평범한 흔들림이 갭으로 바뀔 여지를 키웁니다. 실제 움직인 폭(실현 변동성 19.2~23.1%)이 변동성 지수 15.15보다 큰 상태라는 점도 같은 방향을 가리킵니다.

그래서 오늘 밤 고용지표의 성격이 특별합니다. 통합 브리핑이 지난 12개월 이벤트별 당일 실현 변동폭을 재보니, 옵션 가격에 담긴 손익분기 0.96%를 평균과 중위 모두에서 넘어선 이벤트는 고용지표 하나뿐이었습니다(평균 1.05%, 중위 1.31%). 물가·생산자물가·연준 회의는 모두 그 아래였습니다. 오늘이 이번 달에서 실제로 가격을 움직여 온 유일한 이벤트라는 뜻입니다.

옵션 플로우 관찰

• 큰손 자금의 방향: 기관급 규모의 옵션 자금이 오갔고 이상 흐름 상위 5건 합계는 약 1억9,700만 달러입니다. 다만 방향성 지표는 중립이라, 규모는 확인되지만 방향은 아직 정해지지 않았습니다.
• 하락 보험 수요: 개별 종목 풋/콜은 0.60으로 안도 경계선 위로 올라왔고, 전체 풋/콜은 0.88입니다. 방어는 개별 종목보다 지수 단위 쪽이 무겁습니다.
• 폭락 보험 가격: CBOE Skew 134.73으로 20일 평균 143.12보다 8.39포인트 낮습니다. 가까운 쪽 보험은 사면서 먼 쪽 보험은 파는 조합입니다.
• 딜러 포지션: 딜러 감마는 교차 구간이며 최근 10거래일 중 6일이 마이너스였습니다 — 가격 움직임을 누르기보다 키우는 쪽에 가깝습니다.

지난 예고 채점

지난 편이 지목한 8월 7일 비농업 고용지표는 오늘 밤(한국시간 21시 30분) 발표라 아직 결과 전입니다.

대신 그제 채점했던 항목의 뒷이야기가 나왔습니다. 개별 종목 풋/콜이 0.50 아래로 내려간 것을 경보로 다뤘는데, 하루 만에 0.60으로 되돌아왔습니다. 임계 이탈이 하루짜리였던 셈입니다. 다만 그때 함께 적었던 “경보는 유효하되 시점을 특정하는 도구는 아니다”라는 단서는 그대로 유효합니다. 오늘 기준으로 남은 경계는 풋/콜이 아니라 폭락 보험 쪽으로 옮겨갔습니다 — Skew가 20일 평균보다 8.39포인트 낮게 팔려나간 상태입니다.

주요 일정

• 무엇을 보면 되나: CBOE Skew 130선 — 이 아래로 내려가면 30일 안 5% 이상 조정 확률이 41%에서 51%로 올라간다고 브리핑은 봤습니다

내 경우엔

먼저 정합 점검입니다. 통합 브리핑은 후보를 여섯 축으로 채점하고, 6점 만점에 5점 이상일 때만 실행 후보로 봅니다.

읽는 법: ○는 방향이 맞아떨어지는 축, △는 애매한 축, ✗는 어긋나는 축, —는 해당 없음입니다. 여섯 칸 중 ○가 다섯은 돼야 실행 후보인데 이번에도 넘어선 항목이 없습니다. 대형주는 밸류에이션(선행 주가수익비율 19.6배)과 측정 불가한 시장 폭에서, 에너지는 시장 폭과 모멘텀에서 걸렸습니다. 에너지의 경우 원유 재고가 250만 배럴 늘어난 점도 탈락 사유로 함께 적혔습니다. 국면은 디스인플레이션 우위라는 이름으로만 적어 둡니다.

보유 유형별로 보면 이렇습니다.

• 미국 ETF 자동적립러 — 적립을 멈출 이유가 있는 국면은 아닙니다. 어제와 달라진 점은 지형이 동률이 됐다는 것이라, 목돈을 새로 넣는 판단은 오늘 밤 고용과 8월 12일 물가를 확인하고 해도 늦지 않습니다. 국채 대비 주식의 초과 보상이 0.43%포인트로 데이터 전체에서 가장 얇다는 점도 서두를 유인을 줄입니다. 다만 반대편 근거도 있습니다 — S&P500의 주당순이익 전망치는 한 달 사이 6.3% 상향됐습니다.
• 기술주 집중 보유자 — 볼 것은 나스닥100 ETF(QQQ)의 이동평균 밀집대입니다. 9일·20일·50일선이 703.15, 702.42, 701.97로 0.17% 폭 안에 붙어 있어, 1.6% 하락이면 셋이 한꺼번에 깨집니다. 어제와 달라진 점은 오늘 동일가중 기술이 대형 기술주를 앞섰다는 것 — 기술주 안에서도 중간 크기 종목이 버텼습니다. 전면 축소보다 쏠림 점검이 먼저라는 게 통합 분석의 시각입니다.
• 에너지·원자재 관심 — 유가가 하루 만에 4.15% 올랐지만 재고는 오히려 늘었습니다. 수요가 아니라 공급 쪽 이야기라는 뜻이고, 통합 브리핑도 지정학 프리미엄에 기댄 강세 논리를 변동성 지수 15.15가 믿지 않는다고 적었습니다. 동일가중 에너지가 +0.12%에 그친 것도 중간값 종목이 상승에 참여하지 못했다는 신호입니다. 추격보다 확인이 앞서는 자리입니다.
• 단타·레버리지 — 오늘이 이번 달에서 실현 변동폭이 옵션 손익분기를 넘어선 유일한 이벤트가 있는 날입니다. 방향은 양쪽으로 열려 있고, 폭락 보험이 얇아진 상태라 움직임이 커질 여지가 있습니다. 이벤트 통과를 확인하고 움직이는 쪽이 신중합니다.

용어

• ISM 가격지불지수: 매월 구매관리자를 대상으로 기업이 공급업체에 실제로 지불한 가격이 올랐는지 내렸는지를 조사한 값. 50을 넘으면 가격이 오르고 있다는 뜻이며, 소비자물가보다 앞서 움직입니다.
• CBOE Skew: 폭락에 대비하는 깊은 외가격 풋옵션이 콜옵션 대비 얼마나 비싼지를 재는 지표. 내려가면 폭락 보험 수요가 빠져나가고 있다는 의미입니다.
• 커브의 벨리: 만기별 국채 금리를 이은 선에서 중간 구간(대체로 5년 안팎)을 부르는 말. 이 구간이 매도를 주도하면 추가 인상은 반영하되 최종 도달점은 그대로라는 해석이 됩니다.
• 실현 변동성과 변동성 지수: 실현 변동성은 시장이 실제로 움직인 폭, 변동성 지수는 앞으로 움직일 것으로 옵션 가격에 담긴 폭입니다. 실현이 더 크면 보험이 싸게 매겨져 있다는 뜻입니다.
• 주당순이익 전망치: 애널리스트들이 기업의 향후 이익을 추정한 값의 합. 주가가 그대로여도 이 값이 오르면 밸류에이션 부담은 줄어듭니다.