안녕하세요, Macrogic 편집장입니다. Editor’s Insight는 편집장의 주관으로 작성되는 글이며, 데이터 기반 방법론적 분석이 궁금하신 분들은 아래 링크를 확인하시기 바랍니다.
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기름값 이야기부터 해보자. WTI 원유가 3월 고점 배럴당 114달러에서 6월 30일 기준 70달러 부근까지 내려왔다. 2분기에만 30% 넘게 빠졌다 — 6년 만의 최대 분기 낙폭이다. 그런데 이건 사실 기름 이야기가 아니라 금리 이야기다.
먼저 한 가지를 분명히 하자. 유가 하락이라고 다 같은 하락이 아니다. 수요가 무너져서 빠지는 하락(경기침체 신호)과, 공급·지정학 위험이 걷히면서 빠지는 하락은 시장에 정반대로 읽힌다. 지금은 후자에 가깝다. 호르무즈 해협 긴장이 완화되고 이란 물량이 다시 나오면서 공급 걱정이 풀렸고, 원유에 크게 베팅했던 대형 투기펀드가 순매수 포지션(가격 상승에 건 규모)을 6개월 만의 최저로 줄였다. 겁이 아니라 위험 프리미엄이 빠지는 하락이라는 뜻이다. 이 구분이 이 글의 전부다.
여기서 진짜 이야기가 시작된다. 지금 미국 물가는 두 개의 속도로 움직이고 있다.
헤드라인 물가(우리가 뉴스에서 보는 전체 물가)는 뜨겁다. 5월 소비자물가(CPI)가 전년 대비 4.2% 올랐다. 그런데 그 ‘한 달’ 상승분의 60% 이상이 에너지였다. 반면 에너지와 식품을 뺀 근원물가는 2.9%로 훨씬 차분하다. 겉불은 에너지가 지피고 있고, 속불은 오히려 식어가는 중이라는 얘기다.
그래서 유가가 빠지면 헤드라인 물가는 자연히 꺾인다. 여기까지는 좋은 소식이다. 그런데 여기서 많은 사람이 한 칸을 건너뛴다. “유가 빠졌으니 연준이 금리 내리겠네”라고. 아니다. 유가 하락이 먼저 걷어내는 건 ‘금리 인상 위험’이지 ‘인하 신호’가 아니다.
왜냐하면 연준이 보는 건 헤드라인이 아니라 근원이기 때문이다. 연준이 가장 신경 쓰는 근원 PCE 물가의 3개월 연율 속도가 지금 3.52%로, 연준이 넘지 말라고 그어둔 3.0% 관문 위에 걸쳐 있다. 이게 위에 있는 한 연준은 인하도 못 하고, 그렇다고 공격적으로 올리지도 못한 채 얼어붙어 있다. 유가가 겉불을 식혀도 속불이 안 꺼지면 연준은 못 움직인다.
그럼 속불은 식고 있나. 미묘한 신호가 하나 있다. 근원 상품 가격이 5월에 0.1% 떨어졌다 — 14개월 만의 첫 하락이다. 이건 유가 때문이라기보다 관세 전이 효과(수입에 붙는 세금이 소비자 가격으로 흘러드는 정도)가 잦아드는 신호에 가깝다. 유가는 여기서 주연이 아니라 흐름을 거드는 조연, 증폭기 정도로 보는 게 맞다.
진짜 분기점은 날짜로 정해져 있다. 7월 30일 근원 PCE다. 다만 이 날은 7월 29일 연준 회의 바로 다음 날이라, 7월 결정 자체를 바꾸는 자리가 아니라 그 이후(9월 이후)를 다시 가격에 넣는 관문이다. 3개월 연율이 3.0% 아래로 깨지면 인하의 문이 열리고 골디락스(성장은 살아 있는데 물가는 식는 이상적 국면) 쪽으로 무게가 실린다. 반대로 4.0% 위로 튀면 인하는 물 건너가고 인상 걱정이 주식을 때린다.
여기서 잠깐, 한국 투자자 입장을 짚고 가자. “유가 빠지면 미국 주식에 좋다”는 말은 절반만 맞다. 지수에 좋은 건 주유비가 싸져서가 아니라, 물가와 금리(할인율, 미래 이익을 현재가치로 환산하는 잣대)를 눌러 비싼 대형 기술주의 몸값을 떠받치기 때문이다. 정작 에너지 기업 이익엔 역풍이다. 그리고 환율이 한 겹 더 겹친다. 유가 하락은 원유를 수입하는 한국엔 우호적이라 원화를 지지할 수 있고, 인하 기대가 살아나 달러가 약해지면 내 미국 주식의 원화 환산 수익이 일부 희석될 수 있다. 달러로 번 수익과 원화로 받는 수익이 다를 수 있다는 얘기다.
한 가지 교차 확인. 금이 조용하다. 스태그플레이션(물가는 뜨거운데 성장은 죽는 최악의 조합) 공포가 진짜라면 금이 안전자산으로 매수됐을 텐데, 현물 금은 4,000달러 부근에서 횡보만 하고 있다. 시장이 고전적 스태그플레이션을 확인해주지 않는다는 신호다. 다만 단정은 말자 — 금의 부진은 높은 실질금리나 달러 강세, 쏠렸던 포지션의 청산 탓일 수도 있다.
솔직히 이 낙관적 그림이 석 달 뒤 틀려 보일 수도 있다. 근원물가가 헤드라인을 따라 안 내려오고, WTI가 다시 80달러 위로 올라서고, 서비스·임금 물가가 근원 PCE를 4% 근처에 붙잡아두면, 시장은 골디락스가 아니라 인상을 다시 가격에 넣는다. 그러면 지금의 ‘디스인플레이션 낙관’은 성급했던 걸로 판명된다. 편집장도 이걸 한 방향으로 확신하지는 않는다.
그래서 오늘 남길 건 전망이 아니라 렌즈 하나다. 유가 하락을 다 같은 하락으로 보지 말 것. 지금은 공급 위험이 빠지는 ‘좋은 하락’에 가깝지만, 그게 금리 인하로 이어지려면 속불이 식어야 한다. 헤드라인 숫자에 안심하지 말고, 7월 30일에 드러날 속불의 온도를 보라. 겉불과 속불을 구분하는 것, 거기서부터가 시작이다.