다시 급등한 국채 금리

무엇이 바뀌었나

채권시장이 먼저 움직였지만, 주식 옵션시장은 그 움직임을 따라가지 않았습니다. 국채 금리가 뛰는 동안 하락에 대비하는 보험 수요는 도리어 줄었고, 그사이에서 금리에 민감한 금과 은, 소형주가 팔리는 동안 S&P 500은 버텨 낸 것이 오늘의 변화입니다.

10년물 국채 금리는 15bp 올라 5.11%에 닿았습니다. 시장이 반영한 기대 인플레이션을 뺀 실질금리는 2.76%로 올라섰으며, 에너지 충격이 주택과 금, 소형주로 전달되는 통로가 바로 이 숫자입니다. 금리 상승은 만기별 수익률 곡선의 중간 구간이 이끌었습니다. 5년물이 가장 많이 올랐고 30년물은 가장 적게 올라, 이번 움직임은 장기 물가 걱정 때문이 아니라 정책 경로와 연준에 대한 신뢰도를 다시 가격에 반영한 것으로 읽힙니다. 기대 인플레이션은 2.35%로 2bp 오르는 데 그쳤습니다. 시장을 움직인 동인이 통제를 벗어난 물가 기대가 아니라 실질금리라는 뜻입니다.

주식 시장은 내리기는 했지만 낙폭이 작았습니다. S&P 500 선물은 −0.75% 내리는 데 그쳤지만, 러셀 2000 선물은 −1.86%로 더 밀렸습니다. 소형주와 대형주의 격차가 하루 만에 1.1%p 벌어진 것입니다. 그런데도 하락에 대비해 풋옵션을 사는 사람은 오히려 줄었습니다. 주식 풋/콜 비율은 0.5를 밑돌아, 풋옵션 하나당 콜옵션을 두 개꼴로 사는 상태입니다. 변동성 지수와 하이일드 스프레드는 둘 다 제자리에 머물러 할인율 변화를 반영하지 않았습니다.

귀금속 시장에서는 매수가 아니라 매도가 나왔습니다. 금과 은이 함께 팔렸고 은이 더 크게 밀리면서, 금/은 비율은 65.0에서 66.5로 올랐습니다. 달러지수가 101.1에서 움직이지 않았기 때문에, 이번 귀금속 하락은 달러 사건이 아니라 할인율이 오른 데서 비롯된 사건입니다. 그 외 자산들의 세부 등락은 아래 표에 정리합니다.

이 표에서 오늘 새로 켜진 특징은 첫 번째 행과 마지막 행이 같은 날 나왔다는 사실입니다. 금리가 올라 실물 경기에 부담을 더했는데도 침체 확률은 도리어 내려왔습니다. 소형주/대형주 비율이 기준선 위로 되돌아왔기 때문이며, 따라서 이날의 하락은 경제 성장에 대한 공포가 아니라 할인율 재조정으로 읽힙니다.

확률표가 움직인 원인 또한 경제지표가 아니라 시장 자체의 가격 흐름에 있었습니다. 새로운 경제지표 발표가 하나도 없었는데도 스태그플레이션이 35%로 리플레이션 33%를 앞섰습니다. 주식과 채권이 같은 방향으로 함께 움직이는 정도가 세 차례 연속으로 강해졌고, 그 패턴이 스태그플레이션 쪽에 무게를 더한 것입니다. 시장 가격 자체가 확률표의 선행 입력이 되었다는 뜻이며, 9월 30일 발표될 물가 지표가 이 판단을 확인해 주거나 무너뜨리게 됩니다.

그대로인 것

확률표를 움직인 동인이 시장 자체였다는 말은, 그 배경에 놓인 핵심 경제지표 셋은 그대로였다는 뜻입니다.

• 근원 PCE 3개월 연율 3.05% — 7월치(8월 26일 발표) 그대로이며, 다음 갱신은 9월 30일입니다.
• 하이일드 스프레드 268bp — 신용시장에 스트레스 징후가 없으며, 그대로입니다.
• 정책금리 목표 범위 3.75%~4.00% — 다음 회의는 10월 28일입니다. 실효 연방기금금리 3.88%는 이 범위 안에 머물러 있습니다.

물가 모멘텀과 신용 위험, 정책금리가 전부 제자리인데 10년물 국채 금리가 15bp 올랐다면, 시장이 새로운 지표를 보고 반응한 것이 아닙니다. 지금의 정책 경로가 얼마나 오래 유지될지, 그리고 연준이 그 경로를 지켜낼 수 있을지를 채권시장이 다시 가격에 넣기 시작한 것입니다. 배경이 바뀌지 않은 채 시장 가격만 바뀌었기 때문에 오늘의 변화는 하루짜리 소음보다 무겁게 읽힙니다.

오늘의 해석

정책 경로를 다시 가격에 반영한 쪽이 채권시장이라는 판단은 변동성 지표에서 가장 선명하게 드러납니다. 채권시장의 가격 불안 수준을 재는 MOVE 지수는 81.2로 20일 평균 위에 있습니다. 이를 변동성 지수 VIX로 나누면 5.4가 나오는데, 채권 트레이더는 할인율 변화를 이미 가격에 넣었지만 주식 트레이더는 아직 넣지 않았다는 뜻입니다.

겉으로 보면 주식시장은 태연합니다. 주가지수는 고점에서 약 1% 이내에 머물러 있고 변동성 지수도 낮은 구간에 머물러 있습니다. 하지만 속을 보면 채권 변동성이 먼저 올랐고, 주식과 채권이 같은 방향으로 움직이는 정도는 더 강해졌습니다. 하락에 대비하는 풋옵션 보험은 지수 층에만 몰려 있습니다.

쉽게 말하면, 채권은 겁을 먹었고 주식은 아직 보험을 사지 않았습니다. 그리고 옵션 딜러들은 시장이 내려가면 헤지를 위해 같이 주식을 파는 자리에 있습니다.

이 구조에서 깨진 것은 자산 가격이 아니라 자산 배분의 역할입니다. 주식(SPY)과 장기 국채(TLT)의 20일 상관계수는 0.6으로 올라섰습니다. 관찰 기간을 60일로 넓혀도 플러스이며 계속 오르는 중입니다. 두 자산의 동조화 상관관계가 사라지는 것이 아니라 시세에 굳어지고 있다는 뜻입니다.

반대 증거도 가볍지 않습니다. 하이일드 스프레드 268bp와 느슨한 금융환경 지수는 회사채 신용시장이 채권시장의 불안을 전혀 확인해 주지 않는다고 말합니다. 연준 대차대조표와 통화량은 늘고 있고, 고용이 꺾였다고 볼 신호는 하나도 켜지지 않았습니다. 정책 경로를 일방적으로 매파라고 단정하기 어려운 이유이며, 장기채를 가격 하락에 베팅하는 숏이 아니라 비중 축소 관점에 그치게 하는 이유입니다.

상관계수가 플러스인 한, 채권이 주가 하락을 받쳐 주던 자산 배분의 기본 전제는 이번 국면에서 작동하지 않습니다. 국채 금리가 이 자리에 머무르면 장기채 비중이 큰 포트폴리오일수록 주식과 같은 방향의 가격 하락 부담을 계속 안게 됩니다.

금에서도 깨진 것은 논리가 아니라 역할입니다. 금은 실질금리 2.76% 위에서 팔렸고, 달러지수가 움직이지 않았으니 이번 하락은 달러 영향이 아니라 할인율 때문입니다. 여기서 자산 간의 작동 극성이 뒤집힙니다. 평소라면 유가 상승은 물가 헤지 수요를 불러 금에 순풍으로 작용합니다. 하지만 지금은 오른 유가가 금리 경로를 타고 금에 역풍으로 작용하고 있으며, 그 금리 경로가 물가 헤지 경로를 압도합니다.

금이 −1.62% 빠진 것은 실질금리가 오른 탓이고, 물가 헤지라는 논리 자체가 깨진 것은 아닙니다. 다만 지금 시장에서 금은 물가 자산이 아니라 금리 자산으로 거래되고 있다는 점을 자산 보유자가 알아야 합니다.

여기서부터 질문을 바꿉니다. 금리가 어디까지 가느냐를 묻는 것이 아니라, 시장이 내려갈 때 과연 누가 받쳐 주느냐입니다.

하락 보험인 풋옵션이 어디에 있는지를 보면 답이 나옵니다. 개별 종목 풋/콜 비율은 0.5 아래인데 전체 풋/콜 비율은 0.8 가까이라, 그 격차만큼 풋옵션은 지수 층에 몰려 있습니다. 기관은 지수 옵션으로 꼬리 위험 보험을 사고 있지만, 개인은 개별 종목에서 무방비 상태라는 뜻입니다. 옵션 시장 조성을 맡는 딜러 쪽도 같은 방향입니다. SPY 옵션 마켓메이커의 순감마는 최근 10거래일 중 8일 동안 음수였습니다. QQQ도 같은 기간 6일이 음수였습니다. 딜러의 감마가 음수라는 것은 가격이 내릴 때 헤지를 위해 같이 팔아야 한다는 뜻이라, 가격 움직임을 누르는 게 아니라 키우게 됩니다. 감마가 양수로 바뀌는 지점인 감마 플립은 $772로 현재가보다 위에 위치해 있어, 그 선을 되찾기 전까지는 기계적인 매도로 인해 하락이 증폭됩니다.

그러나 과거 통계는 이 자리를 곧바로 폭락이 닥칠 자리로 보지 않습니다. CBOE Skew는 지금 140~150 구간에 있습니다. 이 구간에 머물렀던 과거 사례는 396건인데, 이 구간의 평균 최대 낙폭 −3.3%는 모든 구간 중에서 가장 얕습니다. 그 뒤 30일 수익률 평균은 +1.3%였습니다. 역사적으로 Skew가 높아졌을 때 수익률 분포는 넓어지는 게 아니라 오히려 좁아졌습니다.

그래서 도출되는 결론은 숏이 아니라 들고 있는 보험의 점검입니다. 풋/콜 비율이 이 자리에 머무르고 딜러가 음의 감마에 갇혀 있는 동안에는, 헤지 없이 지수를 들고 있는 쪽이 매파 서프라이즈 하나를 흡수하지 못하고 증폭된 형태로 받게 됩니다. 역사적으로 낙폭이 얕았다는 통계는 충격의 크기를 제한할 뿐, 그 충격을 누가 받을지까지 바꾸지는 않습니다.

옵션 플로우 관찰

• 기관 옵션 자금은 기관급 규모로 활발하게 참여했지만 포지션 방향은 중립입니다. 큰손 투자자의 활동이 활발하다는 것만 알려 줄 뿐, 어느 한쪽으로 기울었는지는 말해 주지 않습니다.
• 하락 보험 수요는 개별 종목 단위에서는 위험에 둔감해진 안주 기준선 아래로 내려왔고, 지수 층에서만 남아 있습니다.
• 딜러 포지션은 SPY와 QQQ 모두에서 시장 가격 움직임을 키우는 쪽에 머물러 있습니다.

지난 예고 채점

딜러가 가격 움직임을 키우는 자리에 있다는 관찰은 직전 편 그대로 유지되었지만, 직전 편이 앞세웠던 침체 신호는 하루를 넘기지 못했습니다.

직전 편은 소형주와 대형주의 상대 강도를 나타내는 소형주/대형주 비율이 침체 기준선 아래로 내려온 것을 이번 흐름의 첫 구조 신호로 세웠습니다. 그러나 결과는 반대였습니다. 비율은 다시 기준선 위로 되돌아왔고, 경기 침체 확률은 15%에서 10%로 내려왔습니다. 이에 따라 기준선 이탈 판단은 철회됐습니다. 다만 그 회복 크기는 정직하게 봐야 합니다. 이 비율은 20일 평균보다 여전히 2.44% 아래에 머물러 있어, 침체 확률 격상을 막았을 뿐 새로운 상승 동력을 만든 것은 아닙니다.

채권이 주식을 받쳐 주던 전제가 깨졌다는 판단은 더 굳어졌습니다. 20일 상관계수는 0.6으로 더 올라섰고, 이 상관관계가 스태그플레이션 확률을 밀어 올린 재료가 됐습니다.

금이 실질금리 상승 압박 위에서도 버틴다는 관찰은 하루 만에 뒤집혔습니다. 실질금리가 2.76%로 더 오르자 금은 −1.62% 팔렸습니다. 직전 편이 관찰 기준으로 둔 금/은 비율은 65.0에서 66.5로 올랐습니다. 다만 직전 편이 수요 파괴 신호의 기준으로 둔 선에는 아직 못 미칩니다.

QQQ의 켈트너 채널 상단 되돌림을 관찰 기준으로 둔 항목은 아직 시험되지 않았습니다. QQQ는 741.0의 켈트너 상단을 포함한 저항 밀집대 안에 머물고 있고, 변동성 압축은 위로 풀렸습니다. 다만 시장 주도력은 이 지수 하나에 그치고 그마저도 과매수 상태입니다.

9월 25일 미시간대 확정치는 아직 발표 전입니다.

주요 일정

미시간대 확정치가 첫 갈림길이며, 그 뒤 9월 30일에는 물가·성장·자금 이벤트가 한 날 아침에 몰려 있습니다.

• 무엇을 보면 되나: 10년물 국채 금리 일간 종가 5.25%. 이 위에서 마감하면 SPY가 10거래일 안에 볼린저 하단을 깰 확률을 약 60%로 봅니다. 5.00% 아래로 돌아오면 그 확률은 약 38%로 내려가고, 금에 걸린 역풍도 걷힙니다.

내 경우엔

10년물 국채 금리 5.25%가 아직 깨지지 않은 지금 비중을 실을 자리가 있는지는, 시장의 여섯 가지 조건이 한 방향으로 맞아떨어지는지로 봅니다. 여섯 개 가운데 다섯 개가 맞아야 확신이 높은 자리로 보는데, 오늘 점수는 둘입니다.

표에서 ○는 방향이 맞아떨어지는 조건, ✗는 반대로 가는 조건, —는 판단을 유보한 조건입니다. 방향이 맞는 것은 신용 하나이고 옵션 자금은 유보라 점수는 여섯 개 중 둘에 그칩니다. 그래서 신규 지수 비중을 늘릴 자리는 아닙니다. 위험 등급은 안정(GREEN)이라 제도적으로 투자가 막히는 것은 없지만, 허용이 곧 매매는 아닙니다.

• 매크로·자산배분 — 오늘 이 유형에서 가장 큰 변화를 보인 것은 금입니다. 금은 실질금리 2.76%에서 팔렸고, 그것은 물가 헤지 논리가 깨진 게 아니라 금이 금리 자산으로 거래되고 있다는 뜻입니다. 관찰 트리거는 10년물 5.00%입니다. 그 아래로 돌아오면 금에 걸린 역풍이 걷히지만, 그 전까지는 금 비중이 큰 쪽이 금리 방향의 가격 부담을 함께 안게 됩니다. 채권 안에서는 장기 명목채보다 만기가 짧은 채권과 물가연동채에 무게가 남는 이유가 하루 더 강해졌습니다. 10년물과 5년물의 금리 격차가 +11bp에 그쳐, 장기물을 오래 들고 있어도 얻는 롤다운 가격 이익이 거의 없기 때문입니다.
• 미국 ETF 자동적립러 — 국채 대신 주식을 들고 있는 대가가 사실상 사라진 날입니다. 지수의 이익수익률은 5.24%이고, 10년물은 5.11%입니다. 그 차이인 주식 위험 프리미엄은 +0.13%p로, 국채 대신 주식 리스크를 지는 대가를 거의 받지 못하는 상태입니다. 그렇다고 정해진 주기의 자동 적립을 흔들 이유는 없습니다. 다만 목돈을 새로 넣는 계획이라면 9월 30일 물가 지표를 확인하고 판단해도 늦지 않습니다. 지수 신규 비중을 늘릴 근거가 여섯 조건 중 둘뿐인 자리이기 때문입니다.
• 국장 보유자 — 원/달러는 1,365원 부근입니다. 연준과 한국은행의 금리 격차는 +88bp로 달러에 유리합니다. 그런데도 원/달러는 52주 고점보다 12.7% 낮은 자리에 있습니다. 미 10년물이 15bp 올랐는데 달러지수가 오르지 못한 것은 시장이 미국 정책 신뢰도를 할인하고 있다는 뜻으로 읽힙니다. 관찰 트리거는 두 개가 동시에 충족돼야 합니다. 유로/달러 1.13 하회와 원/달러 1,400 상회입니다. 둘 다 채워지면 달러 강세가 주도 동인으로 올라오고, 그 전까지는 달러 장세인 것처럼 환헤지를 걸 자리가 아닙니다. 가까운 기준으로는 20일 이동평균 1,367원이 분기점이고, 50일 이동평균 1,385원 위에서 마감하면 금리 격차가 다시 힘을 받는 신호입니다.
• 단타·레버리지 — SPY는 볼린저 밴드가 켈트너 채널 안으로 들어간 변동성 압축 상태이고, 추세 강도를 재는 ADX는 11.7로 방향성 없는 비추세 구간입니다. 위로는 감마 플립 $772, 아래로는 볼린저 하단 $754.5입니다. 이 두 가격선이 딜러가 내 편이 될지 반대편이 될지를 가릅니다. 이벤트를 앞두고 옵션을 매수하는 것도 비쌉니다. VIX 15.2에서 스트래들 손익분기는 0.96%인데, FOMC·물가·고용 발표 당일 실현 변동폭은 전부 그 아래였습니다.

정리하면 10년물 국채 금리가 5.11%로 뛴 날 하락 보험 수요는 더 줄었고, 팔린 것은 금·은·소형주, 버틴 것은 S&P 500이었습니다. 그 지수를 헤지 없이 들고 있는 계좌가 오늘의 무방비 자리입니다.

용어

• 감마 플립 — 옵션 딜러의 순감마가 음수에서 양수로 바뀌는 가격대. 이 위에서는 딜러가 움직임을 누르고, 아래에서는 키웁니다.
• CBOE Skew — 외가격 풋이 콜보다 얼마나 비싼지를 재는 지수. 높을수록 폭락에 대비한 보험 수요가 많다는 뜻입니다.
• 스트래들 손익분기 — 같은 행사가의 콜과 풋을 함께 살 때, 만기까지 지수가 움직여야 하는 최소 폭. 실제 변동폭이 이보다 작으면 옵션 매수자가 손해를 봅니다.
• 롤다운 — 채권을 들고 있는 동안 만기가 짧아지며 금리가 낮은 구간으로 내려와 얻는 가격 이익. 커브가 평평하면 거의 사라집니다.
• 실효 연방기금금리 — 은행 간 하루짜리 자금 거래에서 실제로 형성된 금리. 목표 범위 안에서 움직입니다.